期债 把握阶段性做多机会lg...

近期处于宏观政策空窗期，债市缺乏主线，国债收益率窄幅震荡。当前流动性变化和股市波动均难以影响债市趋势。上周海外市场风险偏好走低，股市跌幅扩大，但债市情绪并未得到提振。基本面不强和央行重启国债买卖操作是本轮债市修复行情的支撑，但在总量数据仍有韧性、年内完成经济增长目标压力不大背景下，货币宽松预期不强，利率下行空间受限。

图为货币政策进一步宽松动能受限（单位：%）

国内外宏观主线均向现实回归，市场风险情绪延续回落趋势，美联储货币政策走向及地缘局势主导资产价格走势。美国政府结束“停摆”，但经济受损、数据缺失、两党矛盾仍将给美国经济和政策带来重重迷雾。在美国9月非农数据超预期、美联储官员发言偏鹰背景下，美联储12月降息预期回摆，削弱市场风险偏好。叠加科技板块估值处于高位、波动率快速走高，市场避险情绪持续升温。

LPR继续维持不变符合市场预期，四季度强预期逐渐向基本面现实回归，风险资产调整压力加大。近期公布的10月金融和经济数据显示，基本面仍处于分化磨底阶段，实体融资需求处于低位，而居民存款搬家趋势延续仍是股市的重要支撑。

近期股债“跷跷板”效应明显弱化。尽管国内外风险情绪均延续回落趋势，股市调整压力加大，但债市情绪并未受到明显提振，主因是债市在前期补涨后缺乏利好驱动。央行重启买债操作对市场预期的修复告一段落后，市场关注点重回基本面和权益市场，经济基本面不强和政策预期偏强仍是主要矛盾，基金赎回新规落地时间、政策预期等仍是影响因素，叠加短期货币宽松动力不足，利率缺乏进一步向下的驱动。

10月政策博弈略有升温，但政策强调结构而非总量，货币政策仍是配合角色。且新型政策性金融工具及地方政府债务限额结转政策效果仍待释放，降准降息的必要性不强。央行三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，强调中长期经济稳定，且降息仍然受银行净息差、负债端稳定性等因素制约。

美联储降息预期回摆，对国内货币政策宽松空间形成扰动。9月美国非农就业数据有喜有忧，美联储12月降息预期波动较大。考虑到当前利率的限制性，预计美联储仍有降息空间，但短期在其内部分歧加大且缺乏数据参考背景下，12月存在暂停降息的可能性。一方面，9月美非农数据超预期，就业数据有企稳动能，10月与11月的非农就业报告发布时间晚于12月美联储议息会议召开时间，无法为降息提供依据。另一方面，近期多位美联储官员表示利率将“维持不变”，仅米兰、鲍曼和沃勒表示支持降息。

四季度风险情绪可能进一步回落，债市仍有支撑。预计在12月重要会议召开前，政策强预期仍将向现实回归，市场风险偏好将延续偏弱态势。且四季度为债券供给淡季，供需结构有所好转，债市利空影响有望逐步减弱。股市回落压力将逐步向债市传导，股债“跷跷板”效应有望回归。在10年期国债收益率1.8%~1.9%位置做多胜率较高。

不过，利率下行空间亦受到多重约束。近期债市对利好的反应迟钝，做多情绪偏弱，10年期国债收益率向下空间有限。第一，宏观环境仍偏积极，明年是“十五五”开局之年，政策积极仍是主线，经济新旧动能的转换也将从左侧进入右侧。价格端企稳有望推动形成“价格→利润→收入→消费”的正向循环。在盈利改善预期下，股市配置性价比仍高于债市。第二，在公募基金销售新规落地前，市场做多情绪难以持续。第三，股市回落将带来固收和基金产品赎回担忧。第四，债市交易拥挤度偏高，止盈压力约束做多空间。

图为四季度基本面压力较大（单位：%）

综上，笔者维持债市“高胜率、低赔率”的判断，投资者可在利率超调后适当把握阶段性做多机会，但盈利空间较有限，波段交易需“见好就收”。当前债市缺乏强驱动，大概率延续窄幅震荡走势。（作者单位：新湖期货）