债市波动收窄 等待指引lg...

近期债市波动持续收窄，10年期国债期货主力合约价格的震荡区间压缩至0.2元以内，而现券则更为明显，10年期活跃券250016到期收益率日内振幅基本在0.5BP以内，伴随着成交笔数的走低，市场呈现出明显的降波特征。

自10月底市场对央行重启国债买卖进行了一次性计价以来，债市整体以调整为主，国债期货部分回吐了此前受宽松预期驱动的涨幅，再度引发了投资者的担忧。但笔者认为，年内期债的上行窗口仍在，中期市场并无明显利空，对偏趋势策略的资金来说，当下多看少动即可。

风险资产带来的压力减弱

三季度，风险资产对债市造成了明显的压制，在市场对基本面逐渐“脱敏”的情况下，“股债跷跷板”“看股做债”一度成为短期的交易主线。而在笔者看来，随着四季度债市逻辑逐渐回归自身，风险资产对行情的扰动会边际弱化。

一方面，自9月以来，随着利率水平调整到位，债市对股市的走势呈现出比较明显的“脱敏”特征，这一点从价格趋势能很直观地观察到。

另一方面，随着部分股票涨幅扩大及外部环境发生变化，A股指数开始盘整，市场风格切换明显，这是很明显的“risk off”特征，而在以往的避险叙事中，即便A股表现韧性，更多也是依靠红利等避险属性较强的板块提供支撑，在此逻辑下，红利板块与国债期货的走势并不冲突。事实上，本轮A股行情受流动性与科技板块业绩的双重驱动，导致部分行业出现结构性“戴维斯双击”。近期海外AI泡沫讨论引发的对风险资产的担忧仍在持续，加上本周多位美联储官员先后表达出“鹰派”观点，市场对降息的预期反复，这意味着盈利与流动性两端的叙事都面临考验，风险资产短期难以走出流畅的趋势，债市的潜在风险进一步降低。

值得一提的是，截至目前，市场对美联储12月降息的预期概率已经下降至25%附近。本周美国劳工局表示，将不会发布10月就业报告，将在当地12月16日发布11月就业数据。由于该时点在12月美联储议息会议之后，本周将发布的9月就业数据将是美联储议息会议前能拿到的唯一数据，数据的缺失及不确定性可能进一步提升美联储求稳的倾向性。

关注新一轮总量政策

四季度债市的核心支撑在于政策重心可能会再次转向稳增长，这一结论来自基本面的支撑，而近期央行的一系列动作也有所验证。

第一，随着国债买卖重启，中长期资金的投放渠道更加丰富。

今年以来，央行在公开市场通过买断式逆回购与MLF不断投放3~12个月的中期资金，最大程度实现了稳定市场资金的目的，但就长期流动性而言，不论是买断式逆回购还是MLF都无法代替国债买卖的作用。从央行每月公布的公开市场货币政策工具操作情况看，去年12月暂停以后今年国债净买入为零，表示既没有主动买入，也不存在主动卖出。从货币当局资产负债表来看，央行持有的中央政府债券规模持续收缩，截至9月，从年初接近2.9万亿元的峰值下降至2.2万亿元，缩表近7000亿元。考虑到去年四季度是国债买入的高峰，而去年买入的大部分是短期债券，若无对冲措施，今年四季度可能会出现对政府债权项目加速缩表的情况，此时重启国债买卖体现出央行对流动性的呵护意图。

第二，央行发布了2025年第三季度中国货币政策执行报告（以下简称报告），对政策基调的描述有了边际上的变化。具体来看，报告表示，“我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。而二季度报告的整体描述则相对偏中性：“我国经济运行依然面临不少风险挑战，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心。”更加复杂的环境提升了稳增长及加力巩固内循环的必要性，也意味着总量加码的诉求更强。

总体来看，笔者维持年内对债市的积极判断。但值得注意的是，年内“双降”落地属于超预期利好，更现实的预期是流动性投放的加码及更加积极的政策指引，这将驱动市场情绪转好，并打开对明年政策空间的预期。在年底重要经济会议定调后，市场会得到更明确的指引。（作者单位：南华期货）