直播【有色早评】降息预期和美股持续回落，风险上行抑制基本金属
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有色早评 | 2025年11月21日
品种：铜、铝、锌、镍、不锈钢、碳酸锂
铜
铜价上冲动能仍不足，受到宏观因素影响较大，伴随降息预期和美股回落，市场风险上升，宏观上对铜价抑制，且实际供需仍在累库，并不构成共振条件。
宏观环境上，美元指数近期回升，美股出现显著回落，美联储降息预期回调明显，对铜价抑制；国内方面，10月社会融资规模与信贷投放规模较历史同期水平仍显偏弱，这使得投资消费环境有所放缓。
供给端，冶炼环境仍较差，部分冶炼厂仍面临亏损状态，含硫酸的冶炼利润再次转弱，铜冶炼厂检修高峰，清10月和11月电解铜产量偏低。需求端，全球显性库存开始出现回升，LME开始累库，Comex库存高位震荡；截止到11月13日国内市场电解铜现货库存19.80万吨，较6日降0.46万吨，较10日降0.03万吨；下游企业逢低采购，但整体备货情绪相对有限，进口铜到货相对较少 ，库存小幅下降，但供应压力尚未明显出现。伴随着不确定的宏观环境，终端消费需求仍存在一定的不确定性。
铜价受到宏观影响显著，近期宏观环境偏紧抑制铜价，且仍需等待实际数据的验证到来。长期向上的情况下，警惕短期风险。
铝
铝 2025.11.21
一、市场观点
美国9月季调后非农就业人口录得增长11.9万人，为4月以来最大增幅，美联储官员表态偏鹰，12月降息25bp概率成为低概率事件。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。
供给端，全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%， 国内临近产能天花板，海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，印尼投产计划有所延后，2026年供应增量较为有限。
需求端，周度表需环比+1.2至91.8万吨，铝锭+铝棒库存环比-3至76.5万吨，国内库存去库，铝价下行下游接货能力尚可。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，9月新增装机9.7GW，同比-53.8%。白色家电11月排产同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。进入10月美国中西部现货升水环比上行，刺激加拿大对美国铝出口，反映美国现货紧张的同时也佐证美国铝需求在启动。日本铝溢价暴跌，反映出日本终端需求走弱的现实。
原料端，力拓将降低澳大利亚Yarwun氧化铝精炼厂的产量，年化产能120万吨，海外过剩压力减轻。进口矿供应仍有增量，成本侧无硬支撑，同时过剩严重下氧化铝现货难以给出期价共振上行的可能。进口窗口打开，国内氧化铝面临进口供应的压力，库存持续累库，基本面仍偏空。
整体来看，美国9月季调后非农就业人口超预期，美联储官员表态偏鹰，12月降息成为低概率事件。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，世纪铝业因故障减产（-16万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-40万吨），印尼投产计划有所延后，明年供应增量再度下修，欧美电力供应压力引发进一步减产的担忧，中长期仍低多思路为主。海外氧化铝拟减产，过剩压力有望缓解，国内氧化铝期价破位下跌，或将倒逼减产，建议等待减产兑现给出空间后再进场做空。
二、消息面
1.【整理：美国劳工部最新公布五周初请数据——续请失业金人数持续增长】SHMET11月20日讯，至9月27日当周1. 美国初请失业金人数录得22.4万人，前值为21.9万人2. 美国初请失业金人数四周均值录得23.475万人，前值为23.775万人。3. 美国续请失业金人数录得192.9万人，前值为192.1万人。至10月04日当周1. 美国初请失业金人数录得23.5万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.75万人。3. 美国续请失业金人数录得192.8万人。至10月11日当周1. 美国初请失业金人数录得22万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.45万人。3. 美国续请失业金人数录得194.7万人。至10月18日当周1. 美国初请失业金人数录23.2万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.775万人。3. 美国续请失业金人数录得195.7万人。至10月25日当周1. 美国初请失业金人数录得22万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.675万人。3. 美国续请失业金人数录得196.4万人。
2.【IAI：10月全球原铝产量为629.4万吨】外电11月19日消息，国际铝业协会(IAI)公布的数据显示，2025年10月全球原铝产量为629.4万吨，同比增加0.6%，日均产量为20.3万吨。除中国和未报告地区外其他地区10月原铝产量为231.4万吨，日均产量为7.46万吨。（上海金属网编译）
3.【"十五五"规划推动电解铝产业格局重塑，产能集中度CR10已达70%】SHMET11月20日讯，"十五五"规划将推动电解铝产业从被动依赖海外资源向主动调用海外资源转变。目前国内电解铝产能维持在4500万吨天花板附近，产能集中度CR10提升至70%，头部企业积极向下游延伸，铝水就地转化率逐年攀升。未来五年，围绕铝厂打造的先进铝加工产业集群将取代粗加工产业，推动产业链高质量发展。
4.【WBMS：9月全球原铝供应短缺19.21万吨】SHMET11月20日讯，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2025年9月，全球原铝产量为601.63万吨，消费量为620.84万吨，供应短缺19.21万吨。1-9月，全球原铝产量为5454.99万吨，消费量为5583.53万吨，供应短缺128.54万吨。
4.【美联储12月降息25个基点的概率为39.6%】SHMET11月21日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为39.6%，维持利率不变的概率为60.4%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为50.2%，维持利率不变的概率为29.7%，累计降息50个基点的概率为20.2%。
锌
铝 2025.11.21
一、市场观点
美国9月季调后非农就业人口录得增长11.9万人，为4月以来最大增幅，美联储官员表态偏鹰，12月降息25bp概率成为低概率事件。国内反内卷仍是主线，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，对于产能仍是以能耗和环保作为抓手，给出的产量整体增速指引为1.5%，需要看到实际的供需好转才能作为价格上行的驱动。
供给端，全球电解铝2026-2030年复合增速仅0.8%， 国内临近产能天花板，海外因电力供应压力引发欧美地区减产担忧，印尼投产计划有所延后，2026年供应增量较为有限。
需求端，周度表需环比+1.2至91.8万吨，铝锭+铝棒库存环比-3至76.5万吨，国内库存去库，铝价下行下游接货能力尚可。电改政策刺激光伏抢装需求，530抢装结束后装机同比持续负增，光伏用铝需求有下行压力，9月新增装机9.7GW，同比-53.8%。白色家电11月排产同比仍难贡献增长，新能源汽车去年产销基数大，同比增速有放缓压力。进入10月美国中西部现货升水环比上行，刺激加拿大对美国铝出口，反映美国现货紧张的同时也佐证美国铝需求在启动。日本铝溢价暴跌，反映出日本终端需求走弱的现实。
原料端，力拓将降低澳大利亚Yarwun氧化铝精炼厂的产量，年化产能120万吨，海外过剩压力减轻。进口矿供应仍有增量，成本侧无硬支撑，同时过剩严重下氧化铝现货难以给出期价共振上行的可能。进口窗口打开，国内氧化铝面临进口供应的压力，库存持续累库，基本面仍偏空。
整体来看，美国9月季调后非农就业人口超预期，美联储官员表态偏鹰，12月降息成为低概率事件。铝供应增量已步入低增速阶段，需求一旦启动，价格弹性是比较高的，世纪铝业因故障减产（-16万吨），Mozal因电力问题明年计划减产（-40万吨），印尼投产计划有所延后，明年供应增量再度下修，欧美电力供应压力引发进一步减产的担忧，中长期仍低多思路为主。海外氧化铝拟减产，过剩压力有望缓解，国内氧化铝期价破位下跌，或将倒逼减产，建议等待减产兑现给出空间后再进场做空。
二、消息面
1.【整理：美国劳工部最新公布五周初请数据——续请失业金人数持续增长】SHMET11月20日讯，至9月27日当周1. 美国初请失业金人数录得22.4万人，前值为21.9万人2. 美国初请失业金人数四周均值录得23.475万人，前值为23.775万人。3. 美国续请失业金人数录得192.9万人，前值为192.1万人。至10月04日当周1. 美国初请失业金人数录得23.5万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.75万人。3. 美国续请失业金人数录得192.8万人。至10月11日当周1. 美国初请失业金人数录得22万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.45万人。3. 美国续请失业金人数录得194.7万人。至10月18日当周1. 美国初请失业金人数录23.2万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.775万人。3. 美国续请失业金人数录得195.7万人。至10月25日当周1. 美国初请失业金人数录得22万人。2. 美国初请失业金人数四周均值录得22.675万人。3. 美国续请失业金人数录得196.4万人。
2.【IAI：10月全球原铝产量为629.4万吨】外电11月19日消息，国际铝业协会(IAI)公布的数据显示，2025年10月全球原铝产量为629.4万吨，同比增加0.6%，日均产量为20.3万吨。除中国和未报告地区外其他地区10月原铝产量为231.4万吨，日均产量为7.46万吨。（上海金属网编译）
3.【"十五五"规划推动电解铝产业格局重塑，产能集中度CR10已达70%】SHMET11月20日讯，"十五五"规划将推动电解铝产业从被动依赖海外资源向主动调用海外资源转变。目前国内电解铝产能维持在4500万吨天花板附近，产能集中度CR10提升至70%，头部企业积极向下游延伸，铝水就地转化率逐年攀升。未来五年，围绕铝厂打造的先进铝加工产业集群将取代粗加工产业，推动产业链高质量发展。
4.【WBMS：9月全球原铝供应短缺19.21万吨】SHMET11月20日讯，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2025年9月，全球原铝产量为601.63万吨，消费量为620.84万吨，供应短缺19.21万吨。1-9月，全球原铝产量为5454.99万吨，消费量为5583.53万吨，供应短缺128.54万吨。
4.【美联储12月降息25个基点的概率为39.6%】SHMET11月21日讯，据CME“美联储观察”：美联储12月降息25个基点的概率为39.6%，维持利率不变的概率为60.4%。美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为50.2%，维持利率不变的概率为29.7%，累计降息50个基点的概率为20.2%。
镍
镍 2025.11.21
一、市场观点
昨日沪镍主力合约收盘价115010元/吨，涨跌幅-0.92%。金川镍升贴水升维持4100元/吨，进口镍升贴水维持500元/吨，镍豆升贴水维持2450元/吨。伦镍3M升贴水+2.2至-197.66美元/吨。
供应端，印尼政府暂停了镍冶炼项目的建设许可，但当前镍冶炼产能过剩较为明显，因此短期对供应影响有限，后续仍要关注镍矿RKAB配额审批具体数量。此外印尼政府对非法采矿打击力度提升，或进一步限制当地镍矿供应量。
需求端，现货需求相对偏弱，下游仍以刚需采购为主。不锈钢需求相对稳定，新能源需求由于三元锂电的势弱增长近期相对缓慢。
库存端，伦镍库存维持高位，当前库存超25万吨。国内库存同样维持高位，过剩格局较为明显。
整体来看，宏观方面，由于美联储官员持续释放鹰派言论，近期降息预期持续走弱，有色整体承压。资源端印尼RKAB有效期回调至一年后。供应端印尼暂停镍冶炼产能许可。后续各举措配合，或能逐步改善现阶段全球一二级镍供应压力过剩格局。需求端，镍下游传统需求相对稳定，新能源需求几乎无增长。当前全球镍元素供需过剩的格局未改，海内外库存维持高位。年末有印尼当地镍矿价格季节性回落预期，镍价创年内新低，预计短期镍价维持低位区间震荡。后续关注全球需求走向情况以及印尼RKAB政策调整后镍矿供应是否有收紧可能。
二、消息与数据
1、【10月中国镍矿进口量为468.28万吨，同比增加10.97%】海关总署数据显示，2025年10月镍矿 进口量为468.28万吨，环比减少23.41%，同比增加10.97%。其中红土镍矿465.25万吨，硫化镍矿3.03万吨。自菲律宾 进口红土镍矿434.68万吨，占本月进口量的92.82%。1-10月镍矿进口总量为3693.09万吨，同比增加10.80%。（海关总署）
2、【印尼镍矿协会强调采矿后文件及复垦担保的重要性】SHMET11月20日讯，矿山关闭相关义务问题再次引发热议，成为公众关注焦点。近期，有关遵循肃贪委员会（KPK）模式制定缓解措施的讨论热度高涨，其中包括通过突击检查（OTT）确保企业履行采矿后相关义务。印尼镍矿协会秘书长迈迪·卡特琳·伦基在11月18日在2025年印尼矿山关闭大会上表示，土地复垦是每家采矿企业的基本义务。她强调，矿山关闭并非一定要将土地恢复至原始状态，而是要确保矿区不被闲置荒废。印尼多家企业已将此项义务纳入许可审批流程的一部分，采矿后文件及复垦担保是企业进入下一运营阶段的重要前提条件。“若缺少采矿后文件或复垦担保，企业便无法推进后续运营” 她说道。迈迪还解释道，矿山关闭流程其实并不像想象中那般复杂，最大的挑战反而在于选择适合土地修复的作物种类。
不锈钢
不锈钢 2025.11.20
一、市场观点
昨日不锈钢主力合约收盘价12405元/吨，涨跌幅0.77%。无锡现货基差升水+50至665元/吨；主力合约持仓+8566至192398；仓单-2970至65340吨。
原料端，昨日印尼高镍生铁到港价-2.5至901.5元/镍点，当前镍铁现货供应充足，价格低位震荡。印尼目前暂停镍铁新建产能批准，短期影响有限。
供应端，不锈钢前期有供应压力缓和有限，不锈钢厂四季度减产范围扩大，供应压力或有缓解。
需求端，由于地产基建传统需求相对较弱，且不锈钢处于淡季振，需求相对偏弱。
在镍价不断走弱，进口资源充足的环境下，原料端镍铁价格维持回落，印尼暂停镍冶炼产能审批的政策短期影响有限。供冶炼的端近期不锈钢厂开始陆续有减产动作，供需过剩压力小幅缓解。但由于不锈钢需求端的弱势。当前阶段供需过剩的压力仍较强，预计价格维持底部震荡。后续观察不锈钢减产力度与持续性，工业品实际需求走向、供需两端政策力度与落地情况以及原料端价格走向。
二、消息与数据
1、【10月不锈钢出口36万吨，环比减少14%】据海关数据整理，2025年10月，国内不锈钢进口量为12.41万吨，环比增加3.18%，同比减少21.56%。1-10月累计进口126.21万吨，较去年同期减少21.37%。10月国内不锈钢出口量为35.81万吨，环比减少14.43%，同比减少14.20%。1-10月累计出口414.08万吨，较去年同期增加0.04%。10月不锈钢净出口为23.40万吨，环比减少21.54%，同比减少9.71%；1-10月累计净出口287.87万吨，较去年同期净出口增加13.60%。（51bxg快讯)
2、【10月国内从印尼进口不锈钢量10.33万吨，环比增加7.92%】2025年10月国内不锈钢从印尼进口量10.33万吨，环比增加 7.92%，同比减少21.63%。1-10月累计自印尼进口不锈钢101.71万吨，同比减少24.50%。其中：10月宽幅冷轧进口8.95万吨，环比增加16.46%，同比减少1.98%；10月宽幅热卷进口1.14万吨，环比减少208.79%，同比减少33.27%；10月其他及半制成品进口0.24万吨（其中方坯0.20万吨，板坯0.04万吨），环比减少84.21%，同比减少89.76%。（51bxg快讯）
碳酸锂
碳酸锂 2025.11.21
一、市场观点
昨日碳酸锂主力合约收盘价98980元/吨，涨跌幅+0.84%。主力合约持仓-23530至475602手，仓单+150至26916吨。现货方面，电池级碳酸锂报价+2400至99250元/吨，工业级碳酸锂报价+2500至97750元/吨。锂精矿均价+45至1245美元/吨。
供应端，本周国内碳酸锂加工产量继续回升，总产量超2.2万吨。锂价回升后，各环节生产积极性较高。
需求端，当前动力电池需求维持较高增速增长，此外储能电池需求火爆，锂电产业景气度提升，锂电产业链各环节价格有显著上涨。
库存端，国内显性总库存维持去库趋势，但目前去库的速度有放缓。下游库存持续降库，贸易商库存显著上升。仓单小幅累库。
综合来看，碳酸锂价格在经过大幅上涨后，供应端产量积极释放，需求端下游接货能力走弱，中间环节累库，以及交易所提费限仓抑制过度投机行为等利空因素逐渐显现，碳酸锂价格或迎来调整。但锂价上行趋势是否结束，我们仍是关注两点，一是短期供需缺口导致库存持续去库的趋势是否结束，二是中长期储能电池表现带动锂电需求大超预期，可能导致碳酸锂供需格局反转的故事是否被证伪。
二、消息与数据
1、【广期所调整碳酸锂期货相关合约交易手续费标准及交易限额】广期所发布通知，经研究决定，对碳酸锂期货相关合约的交易手续费标准及交易限额作如下调整：自2025年11月24日交易时起，碳酸锂期货LC2601合约的交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点二，日内平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点二；碳酸锂期货LC2602、LC2603、LC2604、LC2605合约的交易手续费标准调整为成交金额的万分之一点六，日内平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之一点六。 自2025年11月24日交易时起，非期货公司会员或者客户在碳酸锂期货LC2601合约上单日开仓量不得超过500手，在碳酸锂期货LC2602、LC2603、LC2604、LC2605合约上单日开仓量不得超过2,000手。该单日开仓量是指非期货公司会员或者客户当日在单个合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。套期保值交易、做市交易的单日开仓数量不受上述标准限制。具有实际控制关系的账户按照一个账户管理。（广期所）
2、【Liontown Resources首次锂辉石拍卖价远超现货，股价单日飙升近10%】Liontown Resources通过德国数字商品平台MetalHub完成首次锂辉石精矿线上拍卖，1万吨2026年1月交货的锂精矿以1254美元/吨成交，较当前1075美元/吨的现货价溢价16.7%。此次拍卖吸引9个国家超50家合格买家参与，推动公司股价周四最高上涨9.7%至1.608澳元，创2024年1月以来新高。公司首席执行官Tony Ottaviano表示，拍卖结果印证市场需求改善，未来将通过定期线上拍卖机制优化销售策略。Kathleen Valley项目已于2024年7月产出首批精矿，并获得澳大利亚政府5000万澳元资金支持，现有特斯拉、福特等汽车制造商承购协议。（上海金属网）
3、【Argosy矿业与中国成都Chemphys Industry达成锂现货销售协议】澳大利亚矿业公司Argosy Minerals周四表示，已与中国Chengdu Chemphys Industry签署了一份现货销售合同，将向其出售1.61吨碳酸锂，该批碳酸锂产自其位于阿根廷的Rincon锂矿项目。合同定价将与上海金属市场的碳酸锂价格挂钩，买方在收到货运原始单据后，需凭不可撤销即期信用证完成付款。Argosy持有阿根廷萨尔塔省Rincon锂项目77.5%的股份，正在通过出口物流开展工作，预计一旦货运和出口协议完成，将开始发货。（Argosy Minerals）
4、【Greenbushes锂矿成IGO业绩支柱，第三座化工厂年底投产业绩可期】IGO旗下合资公司TLEA持股51%的Greenbushes锂矿继续展现强劲盈利能力，在2025财年产出148万吨锂辉石精矿，现金成本325澳元/吨，创造15亿澳元现金流及66%的息税折旧摊销前利润率。IGO首席执行官Ivan Vella称该矿为“全球最佳硬岩锂矿”，第三座化工厂按计划将于年底前投产，年产能再增50万吨，恰逢锂价回升周期。（IGO）
混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。
在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。
中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。
中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。
我们关于商品研究提升的三点结论：
第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。
第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。
第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。
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