债市 趋势性机会仍需等待lg...

10月中旬至今，权益市场涨幅放缓，超长债因前期超跌而修复明显。截至目前，10年期国债活跃券250016报1.8%，30年期国债活跃券2500006报2.15%。从利差水平观察，30Y—10Y利差（活跃券）水平已从年内新高明显回落。近期市场分歧较大，在“上有顶，下有底”的格局下，债市波动收窄，整体呈现窄幅震荡行情。

资金面在央行的呵护下维持平稳宽松格局。日前央行公布买断式逆回购操作公告，实现3个月期买断式逆回购等量续作，预计月内仍有一次6个月期的买断式逆回购续作。从资金价格表现看，存款类机构隔夜回购利率仍维持在政策利率附近。

10月27日，央行宣布重启国债买卖，首月操作金额200亿元，市场对此存在分歧，多头认为仍有操作空间，空头认为操作量较少。11月11日，央行公布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。对经济形势，央行认为，全球“增长动能依然不足”“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。对货币政策，新增“逆周期和跨周期”相关表述，其中“跨周期”为时隔5个季度再提，该提法标志着我国宏观政策框架从传统的“逆周期调节”向兼顾中长期结构性问题的战略转型。

图为近一个月关键期限国债收益率曲线及变化（单位：%）

同时，本次表述删去“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，改为“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”。对货币政策工具的利用从“落实落细”改为“实施好”，择机的表述有所弱化。我们认为，政策仍有适度宽松的空间。利率方面，本次未提“资金空转套利”相关的问题，延续强调推动社会综合融资成本下降的总基调。新增“保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”，资金面的表述更加乐观。整体看，四季度流动性仍将保持适度宽松。

《报告》提出，要科学看到金融总量指标，“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”，并明确提出“观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标”，表明后期央行对增速下行的容忍度提高，同时对于金融结构性变革作出判断。结构性经济增长中，传统行业更偏向于信贷类的间接融资方式，而新兴产业的发展更多依靠政府端直接融资的支持。叠加政府化债的进行，今年以来，新增社融的同比多增基本靠政府债券融资来实现。因此，后期相比贷款，社融和M2将更加全面合理。

《报告》重点谈了几个方面的利率比价，银行净息差、期限利差、信用利差、品种利差，以及政策利率与市场利率的比价。从净息差的角度观察，未来或看到存款利率先调整，但在降低银行负债压力的同时，可能会进一步引发存款出表，从而导致负债端不稳定。从期限及信用利差角度观察，收益率曲线仍将维持正常向上的结构，以及保持不同收益率曲线间的差别。针对品种利差，央行表示，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”。对此，我们认为，这将对贷款利率的下限产生影响，而在信贷投放压力偏大的背景下，如果要引导实体融资成本下行，对应期限国债收益率不应出现趋势性的逆向变化。

图为30年期国债期货主力合约日线

基本面方面，10月国内CPI同比上涨0.2%，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.2%，连续第六个月涨幅扩大。PPI环比转正，同比降幅收窄，但是CPI分项中服务消费，以及包括金饰在内的其他用品环比上涨3.8%，对CPI起到拉动作用，通胀的回升高度及持续性仍需观察，债市对此反应偏谨慎。从PMI的表现看，显示出内需弱修复的格局，结合央行的政策指引，资金面及政策面的呵护仍将持续。

展望后市，债券市场步入政策真空期，下一个宏观时点或在12月。当前影响债市的利空因素在于，宏观叙事改善及公募基金销售新规尚未落地，股市性价比仍高于债市；利多因素在于，四季度债券供给压力减小，基本面压力增大，资金面预计维持平稳。债市环境较三季度明显改善，但趋势性机会的出现仍需更多政策落地，短期内波段操作仍是首选。（作者单位：创元期货）