期指 关注多单替代策略lg...

股指期货的多头替代策略是指投资者通过持有股指期货合约多单，替代直接购买一揽子股票现货或指数ETF的一种投资方式。持有期货多单的投资者可以获得与持有现货相等或相近的指数涨跌的收益，但不能获得分红收益。增益部分，一方面，在国内市场上，由于A股市场没有做空机制，市场对冲需求较大且融券成本较高，使得国内股指期货在过去很长一段时间都存在深度贴水（负基差）的现象，这一点在IC、IM上尤为明显。在股指期货贴水较深时，买入期货多单并持有至到期日，若期货价格向现货价格收敛，则投资者可以获得一定的贴水增厚收益。另一方面，由于股指期货的杠杆特性，除去保证金后的剩余自有资金可以通过现金管理工具获取无风险收益。这相当于一份本金获取了两份收益，即在跟踪指数涨跌幅的情况下，提供相对确定的固定收益/利润垫。因此，多头替代的增收实质上来源于基差收敛和现金管理收益减去分红，而其中以基差收敛的收益为主导。

股指期货上市以来，各合约长期处于贴水状态。从基差贴水时间和贴水幅度来看，IM>IC>IF>IH。股指期货长期贴水的原因包括指数成分股分红、市场情绪波动、对冲需求较大且融券不畅导致反向套利成本较高、机构投资者行为变化等因素。中长期而言，基差水平取决于对冲需求，阿尔法对冲策略则是核心影响因素之一，即买入一揽子股票，同时卖出股指期货进行对冲，以规避市场本身的涨跌风险，从而获得股票池相对市场的超额收益。中证500指数、中证1000指数表征中小盘股票风格特征，相关超额收益更易获取，市场主流阿尔法对冲策略以IC及IM期货做空头配置，导致IC、IM相对于IH、IF的长期对对冲需求更多、贴水更深。

回顾IM的基差走势，以IM次月合约为例，基差极值通常伴随着股指极端行情出现。例如2024年2月初股指大幅下挫，导致负基差快速走扩，年化基差率运行至-30%以下后快速收敛，又如2024年9月底股指大幅上涨行情下，负基差快速收敛至20%以上，但这种极值情况持续时间较短。此外，2025年以来市场呈震荡市和基差走扩特征。2—5月，基差贴水逐步走扩至-20%以下，不到历史分位数1%的水平。彼时，市场经历了AI叙事和风险偏好回升支持股指反弹的过程，基差走扩至极值。这背后体现了期货多空需求的不均衡性：一方面，挂钩股指的结构化产品存续规模较小，市场情绪在股指修复后偏谨慎，多头资金相对缺失；另一方面，中性策略空头套保需求相对稳定，多空头寸失衡使得深贴水出现。之后，随着股指蓄势并突破上涨，基差才有所收敛。

假定期货端用30%的资金作为保证金（含风险保证金），剩余70%的资金进行现金管理，无风险收益率为2%，股指期货在最后一个交易日进行移仓换月，复盘年初以来IM多头替代策略的表现，截至10月底，中证1000 ETF累计收益率为31%，滚动IM当月合约的多头替代策略累计收益率为44%，滚动IM当季合约的多头替代策略累计收益率为43%，即IM多头替代策略在年内实现了月度12%~13%的增收。

从估值提升幅度、股指风险溢价率等指标等因素分析，A股市场短期上行动能减弱，容易受中美贸易摩擦、AI科技板块业绩变化影响而出现技术性回调。而中期来看，制度层面着力推动资本市场投资生态优化、经济建设目标导向增强、全球资本再配置需求旺盛等因素提振下，A股市场进入“慢牛”“健康牛”状态。截至11月4日，以IM为例，次月合约年化基差率为-16.5%，处于历史分位数11.60%的水平，操作上，建议结合基差走势，继续关注多单替代策略。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0021334）