债市定价围绕风险偏好及机构行为展开lg...

9月初以来，债市加速回调，定价逻辑围绕市场风险偏好及机构行为展开。截至9月10日，10年期国债、30年期国债活跃券收益率失守1.80%、2.10%关口。短端国债受资金面边际转松支撑，调整幅度相对较小，3年期及以内国债收益率上行幅度在1BP左右。从近一周国债收益率曲线表现看，其仍呈较为明显的熊陡特征。

公募基金销售费用管理出新规

9月5日，中国证监会发布关于就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）公开征求意见的通知。《规定》通过系统性地调整费用结构，包括对赎回费、客户维护费、销售服务费、认/申购费等进行调整，旨在降低投资成本、抑制短期投机行为并鼓励长期价值投资。因《规定》对债基的惩罚性赎回费率的设定提高，市场定价“待进场资金或将选择性观望”，部分机构开始抛券避险。

具体来看，现行版本要求债基仅需参照政策标准，约定赎回费的收取标准和计入基金财产的比例，实操中存在较大的自由度。目前纯债基赎回费率以“7日以内1.5%，7日至30日为0~0.1%，30日至6个月为0”为主。而《规定》将赎回费率标准的适用范围拓展至股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金，同时将四档赎回费率简化成三档，且赎回费全部计入基金财产。按照持有时长划分，少于7天、7至30天、30天至6个月对应的最低赎回费率分别为1.5%、1.0%、0.5%。这也意味着，如果债基投资者希望规避惩罚性的高赎回费率，其持有期限至少需达到6个月。

在目前债市“低票息+低资本利得”的环境下，短期赎回成本提升，加速了机构的赎回进度，放大了市场的调整幅度。新规落地后，对债券型基金或产生影响。

基本面边际改善

9月10日，国家统计局公布，中国8月CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；8月份PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比由下降0.2%转为持平。8月CPI增速有所回落，主要受到食品价格拖累。不过核心CPI同比涨幅连续第四个月扩大，反映出稳增长政策下需求端存在企稳迹象。PPI同比降幅收窄，环比结束连续8个月的下行态势。其中，煤炭、黑色金属相关行业价格环比转正，体现了“反内卷”政策对供需关系的改善。

本周为资金面压力较大的一周，一方面公开市场资金到期10684亿元，均为逆回购到期；另一方面同业存单到期量较大。周三起，央行转为净投放，资金价格企稳回落。银存间隔夜资金利率一度升至1.4%以上，后半周逐步回落。参照过去央行的操作，央行多在当月第二周公布6个月期买断式逆回购的续作安排，本月有3000亿元6个月期买断式回购到期，关注央行续作情况。

从基本面看，债市并没有持续走熊的基础。利率定价的锚点仍在于融资成本的高低。截至目前，金融数据表现弱于预期。今年政府债发行节奏前置，8月起政府债增发空间明显受限。预计其将对社融增速形成拖累。

从货币政策看，政策基调维持适度宽松。从央行态度观察，近期央行对资金面的呵护依旧，资金面维持相对平稳。

鉴于短期央行缺乏主动宽松的动机，以及股市表现仍然偏强，机构行为的影响被放大，债市情绪仍然谨慎。债市收益率已突破前期关键点位，而收益率下行空间打开需要更多利多落地，如增量货币政策或央行国债买卖的重启等。短期投资者仍需谨慎，若市场开始对利空钝化，则考虑采用久期策略博弈债市收益。（作者单位：创元期货）