【专题报告】股指主题会议纪要lg...

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观点概述：

4月以来，股市走出“慢牛”行情，大盘托底+“反内卷”驱动+小盘轮动，带动上证屡创新高。本轮牛市是否可持续，还有多少上涨空间，节奏上如何把握，各品种间又有哪些投资机会，是我们本次股指会议研讨的重点。

2025年4月大跌后，“国家队”救市为大盘托底，但前期市场仍聚集在EPS存在改善预期的行业和中证1000等小盘股，指数并未出现明显抬升，7月，美国经济数据走弱，海外降息空间打开；中央财经委员会强调“反内卷”， 引发供给侧改革2.0遐想；股市财富效应显现，流动性向股市转移，“水牛”出现，指数突破上涨。但国内数据显示经济动能开始走弱，与股市持续上涨形成背离，在“居民存款搬家“和“风险偏好抬升”外，是否还有其他关键因素引导了此次上涨，我们是否处在某个周期性的拐点？

此次会议后，我们认为空间上，长期还有上涨空间，从“水牛”转向“盈利牛”是主要方向；节奏上短期未见顶，但上行趋势中指数有波动可能；品种推荐从中证1000转向沪深300和中证500，以垄断性龙头和周期性板块EPS修复为主线。

具体品种：

沪深300。具备全球定价权或高集中度龙头，估值仍处低位，戴维斯双击空间最大；国家队持续托底，融资盘/减持均处低位，供给收缩+分红提升带来“紧平衡”；海外流动性被动扩张（美债利率高位回落、美元下行），外资回流首选大盘蓝筹。

中证500。周期板块EPS扩张型特征明确，地产链利润下滑已计价，成本端地价见顶回落带来毛利修复；财政扩张若转向有效投资，周期品需求弹性最大，有色、化工等龙头集中在中证500；贴水尚未极致，量化与雪球资金持续增配，β收益+估值修复双击。

风险：政府加税和地产超预期走弱是需要关注的风险，海外环境也需要持续跟踪，尚不做预测。

一．国内外宏观情况分享

1、当前海外宏观环境

货币政策环境，汇率市场波动，基本面和地缘（关税）是4-7月中美股市共振的主要因素。

① 货币政策方面，中美同步交易降息预期。美国近期经济硬数据有波动，但长期看美国政策端对货币环境引导加强，美联储理事任命受政治影响，鹰派声音减弱，大概率降息；且美国流动性工具储备情况及财政税收季需求，将倒逼美联储采取行动。

② 汇率市场方面，美元指数年初至今整体走弱，人民币被动企稳。美元指数虽 7 月有小反弹，但长期向下趋势不变。美欧、美日利差缩小，资金回流美国动力不足，且美国债务问题将持续施压美元指数，美元美债背离将可能持续。

③ 基本面方面，中美股市主线均集中于盈利改善的互联网金融，创新药和通信设备。美国经济依赖美股涨势和 AI 叙事，实体经济发展受金融市场挤压，房地产未复苏，需求增量难寻。不过，市场对美国衰退预期不明显，CPI 数据对其降息节奏影响不大。

④ 地缘（关税）方面，中美贸易与地缘风险处于低位，谈判阶段的利好频出。

总体来看当前海外宏观环境较为友好，中美股市已经成为两国战略竞争的一部分。

2、股指行情探讨

国内股市为政策市。当前宏观矛盾集中表现为“居民超额储蓄上升—企业/政府资本金下降”，金融体系不缺钱、缺本金。其次房地产失去了需求储蓄的能力，资金留在银行体系造成经营压力。最后就是发展模式从规模增长转为利润增长，历史上A股牛市分“快水”与“慢流”两类，前者靠储蓄搬家制造估值泡沫，后者需无风险利率持续低于中性利率、企业EPS趋势上行。只有盈利驱动的牛市才能长久。

政策方向，一是房地产作为“居民储蓄→政府/企业资本金”的传统转换器已失灵，必须靠资本市场接力。二是将实际利率降至中性利率以下，才能促使企业盈利的回升，日本从安倍经济学三支箭，以及进入零利率环境后，才走出了衰退。三是继续结构性改革（类似90年代），包括供给侧行业集中度提升、优胜劣汰、产权保护，需求侧以消费者引导替代政府主导的投资，以及对重复投资，过度投资的纠偏和债务置换。

每次居民超额储蓄高位都带来牛市，股市正被用作“以时间换空间”的过度投资损失再分配工具（股权并购，坏账管理，调动投资意愿）。国家队二季度已买入2000亿ETF托底，减持与IPO节奏被精准控制，杠杆资金尚未失控，汇率、通胀无掣肘，“水牛”仍在早段，本轮行情并未结束。从估值分化的角度，比较看好沪深300，这类具备全球定价权或高集中度龙头企业的指数。

目前需要担心的问题在于政策节奏风险，即股市过快上涨导致监管层窗口指导/严查杠杆/加速 IPO；财政加税风险，政府认为经济企稳，减少补贴、提高社保费率（已经实施的强制社保）、推出资本利得税；盈利证伪风险， PPI 二次探底、地产销售继续下滑拖累整体利润。

二、圆桌嘉宾观点

嘉宾A：本轮行情本质是流动性驱动，与基本面无关，存款搬家只是赚钱效应的结果而非原因。指数层面，中证1000弹性最大、成长占比最高，优于上证50、沪深300；交易热度除两融外其余指标仍远低于去年“9·24”高点，目前仅是私募、两融等高净值资金推动，散户尚未大规模进场，行情尚未出圈，呈轮动而非普涨，主线集中在科技（NV链+国产替代）与金融（券商、互联网金融叠加“稳定币”概念），高股息、白酒等则仍在熊市体感；节奏上，阅兵前指数大概率维持震荡上行；风格上，量化资金青睐微盘股增强策略，但当前大逻辑硬的大票同样强势，建议“两头”配置；风险方面，短期需防阅兵前过快拉升后的日内回撤，宏观层面紧盯地产再恶化可能引发的回调，但政策已将股市纳入中美博弈工具箱，重演2015年“一刀切”概率极低。

嘉宾B：一线体感显示资金正从微盘向各细分龙头集中；节奏判断仍处早中期，NV链热度已外溢至国产链及AI应用标签股；消费旅游仅看个股α。海外风险方面，4月已将最悲观情形定价，后续中美博弈至多触发回踩而非破趋势，且大量增量资金借雪球、量化中性产品入场，底层逻辑是“国家托底+类固收”，中美关系以跟踪为主、不预设更坏情景。

嘉宾C：当前行情看似“水牛”，实则处在典型的戴维斯双击前夜——估值先拔、盈利随后。海外端，4月后美元指數自104回落至97、美债利率却高位未跌，相当于给全球释放约100bp流动性，9–12月无论美联储是否降息，流动性都将被动扩张并流入非美资产，因此外部风险已被计价，不存在系统性冲击。国内方面，A/H本轮上涨并非纯拔估值，而是由“EPS扩张型”板块驱动，国家队托底只是熨平波动。全球正进入财政大扩张+货币竞争性贬值时代，中国制造业成本端的最大拖累——地价、房价——已见顶回落，地产链利润下滑早已计价，反而使企业盈利不再被土地要素吞噬，“反内卷”从静态角度较为悲观，但是长期来看是行业景气度的拐点；居民与企业“有钱不再买房”转而把现金流投入股市回购、分红及员工激励，形成增量资金，制造业回报率进入长周期回升通道，美国商品消费自22年加息后持续走弱仅靠财政赤字维系，一旦美联储预防式降息或扩表，流动性将率先推升中国相关科技及上游材料。节奏上，9月3日阅兵前后或有波折，但指数回撤即是买点；配置上坚持“300科技+500周期”杠铃，长期看地产下跌对股市是成本端利好而非拖累，戴维斯双击的空间仍在扩张。

嘉宾D：把A股当商品看“平衡表”，每年IPO+定增抽血效应正在减弱，而分红效应正在提升，这可能形成“紧平衡”的状况，且供给压缩、分红提升的趋势仍在延续。更大的增量是居民22-24年淤积的超额储蓄（几十万亿）因4月国家队成功兜底、股债收益比逆转，开始从3-5年期定存及固收理财搬家，年底-明年迎来到期高峰，只要几万亿流入40-50万亿自由流通市值，平衡表将被进一步撕裂。长期高点可远高于想象，可交易未来2-3年EPS扩张；短期看，反转驱动未现、沪深500贴水尚未极致、明星分析师/交易员尚未“出圈”，行情仍处加速段。

嘉宾E：坚持“资产负债表衰退”观点，现实体感仍是经济差、居民缩表、贷款意愿低迷，超额储蓄只敢提前还贷或存定期；但巨量流动性一旦找到宣泄口便爆炒，形成脱离基本面的“水牛”。商品端所谓“反内卷”仅靠供应端自律无法消化中国过剩产能，玻璃等跟风品种已跌回起点，最纯正的多晶硅亦终将验证联盟托价能否持续。股市同理：估值由流动性而非盈利驱动，监管态度是终极锚；若对期指贴水、融资盘及量化对冲策略的“逼仓”干预升级，924式赎回-涨停-升水-空头砍仓的尖顶或将重演。只要监管未出手且成交维持高位，指数仍可惯性上冲；一旦信号出现，套利资金会多杀多。除非出台3-5万亿级别财政刺激填补居民地产信贷缺口，否则中长期仍难摆脱资产负债表衰退阴影。

嘉宾追问：对“水牛”后市需求仍缺可验证的前瞻指标，哪些数据能提前佐证全球需求复苏（上半年交易资产负债表衰退，现在叙事变为“戴维斯双击”）。可用“财政扩张有效性”月度数据作为先行指标——把中美欧日广义财政赤字加总后，剔除社会保障、退伍军人、利息支出等刚性兑付，剩余真正能刺激经济增长的占比若拐头向上，即预示新增需求启动；目前该比例美国已滑至30%左右、欧洲更低，中国大部分用于化债，均处低位。一旦财政继续扩张且刚性支出占比见顶，可用资金边际转向消费与投资，将同步推升中国外需与大宗商品。若再配合美联储9月降息或结束缩表（原油价格可作为美联储扩表先行指标），美元下行、人民币汇率升值，则有望复制05-07年“汇率+盈利”双击，届时有色等周期品将摆脱尴尬跟涨，真正走成主线。

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