期债 做多窗口进一步后移lg...

近日，财政部、中国人民银行、金融监管总局三部门制定了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，财政部、民政部等九部门制定了《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，两项贷款贴息政策实施方案于8月12日发布，主要从三个层面对债市产生影响。

首先，财政贴息相当于央行定向降息，央行进一步实施总量货币政策工具的必要性下降。一般来说，贴息1个百分点且中央财政承担90%，相当于对重点消费领域实施了0.5~1个百分点的定向降息，使得消费者实际融资成本下行。以国有大行年化2.75%左右的消费贷利率为例，贴息后借款人实际承担利率最低可达1.75%，相当于央行调降1年期LPR利率100个基点。因此，央行在OMO市场调降7天期逆回购利率来刺激信贷需求的概率降低。

其次，贴息政策通过消费用途识别，比如汽车购置、装修、养老生育等限定场景，从而强化监督约束，确保贴息资金专款专用，可以有效避免资金空转。由于全面降息更易导致部分资金淤积在银行间市场，8月12日DR007约为1.44%，接近7天OMO政策利率1.4%，与“防空转”基调矛盾。此外，美联储9月降息预期升温，但央行若同步降息可能削弱人民币汇率稳定效果，贴息政策成为“以内为主”的折中选择，可为国内货币政策留有一定空间。

需要注意的是，贴息政策将持续至2026年8月31日，其间央行需观察财政提振对核心CPI的拉动效果，待政策效果逐步验证后才有必要进行下一步降息决策，因此降息或推迟至2026年一季度。

8月上旬，在“反内卷”政策持续推进的背景下，通过“供给收缩→价格信号→预期自我强化”的路径，通胀预期被阶段性强化。一方面，减产预期下的碳酸锂和焦煤期货连续上涨，带动“反内卷”交易再度升温，上证指数持续攀升至3680点以上；另一方面，近期接连出台的国家育儿补贴推动母婴消费品价格上涨，以及个人消费贷款财政贴息政策均为增量需求端政策，通胀预期的可持续性被再次强化，带动权益市场持续走强，债市情绪再次被压制。

从资金面来看，银行间市场资金面仍维持舒适状态，存款类机构隔夜回购加权利率DR001微升，持续在1.31%处徘徊；匿名点击X-repo系统上，隔夜报价在1.3%，供给依旧充盈；非银机构质押存单和信用债融入隔夜，报价基本在1.4%~1.45%区间。随着税期临近，偏松的流动性或短期有所收敛，不过央行呵护预计仍随时在线，资金面料难有实质性压力。

8月为政府债净供给大月，流动性对冲正当其时，这或是8月流动性继续保持宽松且稳定性重新提升的最大保障。由于取消国债、地方债、金融债新券利息收入增值税免税明显利空新券定价，因此，保障发行成本的重要性更加凸显，选择在8月恢复增值税的背后或也有货币配合的支持。从资金点位上，8月DR001平均中枢或在1.35%~1.4%区间下沿，底部可能在1.3%附近，压力的顶部大概率不会超过1.6%。

综合来看，在“反内卷”交易二次升温及需求端政策持续接力下，通胀预期验证窗口期拉长，央行降息更加谨慎，年内降息概率进一步下降。短期来看，权益市场仍有上行空间，对债市或形成持续压制，将使债市做多窗口进一步后移。从曲线形态来看，超长债或受权益市场压制更为明显，而短端或在资金面宽松格局下表现相对稳定，因此，曲线陡峭化的概率也在提升。（作者单位：中辉期货）