对宽信用形成间接支撑lg...

近期政策以“反内卷”、促消费、稳预期为主，市场风险偏好维持高位，股债“跷跷板”效应使得债市整体偏弱运行。截至本周三下午，10年期国债活跃券收益率上行至1.72%一线，较上周五收盘价抬升2.9个基点；30年期国债活跃券收益率上行至1.966%一线，较上周五收盘价抬升4.5个基点，收益率曲线呈现熊陡特征。期货市场上，本周前3个交易日整体表现偏弱，30年期、10年期、5年期主力合约累计跌幅分别为0.82%、0.16%、0.07%，2年期主力合约持平。

供需两端协同发力促消费

8月12日，财政部联合商务部、中国人民银行、金融监管总局等相关部门发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，通过财政与金融联动，支持促消费、扩内需。8月13日，国务院新闻办举行新闻发布会，财政部副部长廖岷和商务部、中国人民银行、金融监管总局有关负责人介绍两项政策相关情况。

具体来看，《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》明确，2025年9月1日至2026年8月31日期间，居民个人使用贷款经办机构发放的家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费的个人消费贷款（不含信用卡业务），可按规定享受贴息政策。年贴息比例为1个百分点，且最高不超过贷款合同利率的50%；每名借款人在一家贷款经办机构可享受的全部个人消费贷款累计贴息上限为3000元，其中单笔5万元以下的个人消费贷款累计贴息上限为1000元。这项政策是中央财政首次对个人消费贷款贴息，直接惠及广大群众，有助于提升居民获得感。

《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》明确，需同时满足以下条件的贷款可享受贴息：由经办银行向餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育8类消费领域服务业经营主体发放；在《提振消费专项行动方案》公开发布之日（2025年3月16日）至2025年12月31日期间签订贷款合同且资金发放至经营主体；贷款资金合规用于改善消费基础设施和提升服务供给能力等。财政部门按贷款本金对经营主体贴息，贴息期限不超过1年，年贴息比例1个百分点，单户享受贴息的贷款规模最高可达100万元。

两项政策的贷款利息扣减、贴息资金申请等均由经办机构负责，借款人无需额外操作。个人消费贷贴息经办机构包括6家国有大型商业银行、12家全国性股份制商业银行和5家个人消费贷款发放机构；服务业经营主体贷款经办机构为21家全国性银行。

两项政策分别从消费需求端和供给端发力，符合财政金融政策向惠民生、促消费倾斜的导向。贴息政策效果类似“定向降息”1个百分点。鉴于当前消费贷和经营贷已处于3%~4%的历史低位，预计贴息对消费的直接提振作用相对温和，但因其覆盖面广，有助于稳定和改善微观主体信心。此外，在“反内卷”政策主线下，银行信贷将减少向产能阶段性过剩领域投放、加大向消费和民生领域倾斜，这可能导致净息差承压，而通过贴息而非直接降息的方式，可在一定程度上缓解银行净息差压力，间接支撑宽信用。同时，贴息政策通过撬动信贷资金精准投向消费领域、降低居民和经营主体信贷成本，也意味着总量降息的必要性降低，下一轮降息时点或进一步后移。

“反内卷”已在经济基本面上有所体现

7月出口维持韧性，“抢出口”和转口贸易仍有支撑。7月美元计价出口同比增长7.2%，继续高于前值和预期。分国别看，对美出口同比降幅较前值走扩，对欧盟出口增速回升，对东盟出口增速维持较高水平，体现转口贸易和贸易分流作用。

7月CPI强于预期、PPI弱于预期。当月CPI同比增速较前值小幅回落至零，核心CPI同比增速进一步回升至0.8%；CPI环比及核心CPI环比均录得正增长，略强于季节性。究其原因，一是暑期出游旺季带动飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格明显回升，且涨幅高于季节性；二是受国际油价反弹、促消费政策等影响，工业消费品价格继续环比上涨；三是“6·18”促销结束带动家用电器、通信工具价格环比转涨，交通工具价格结束连续5个月的环比下跌态势。7月PPI同比降幅持平，环比降幅收窄，“反内卷”政策效果有待进一步显现。环比来看，绿电增加带动能源价格下降，煤炭开采、电力供应相关行业价格走弱；夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，黑色加工业、非金制品业价格环比下跌；贸易环境不确定性较大，部分出口占比高的行业价格承压，计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业等价格下跌，汽车制造业环比再度由正转负。

7月新增社融1.16万亿元，同比多增3864亿元，但信贷再度成为拖累项，政府债净融资形成支撑。不过，前7个月政府债净融资已合计同比多增3.82万亿元，对比今年全国两会提出的新增政府债券比去年增加2.9万亿元，若赤字无额外调整，政府债拉动作用将逐步减弱。7月新增人民币贷款减少500亿元，同比少增3100亿元；居民端及企业端贷款均同比多减，票据冲量现象再度出现（可能受6月“冲时点”影响），且月间波动大于往年同期，反映在“反内卷”去产能、外部环境不确定等因素综合影响下，实体经济有效融资需求仍需进一步激发。

从已公布数据看，“反内卷”政策主线在经济基本面上已有所体现：一是煤炭开采、黑色加工、光伏、水泥、锂电池等行业PPI环比降幅收窄；二是“反内卷”带动原材料购进价格上涨（但价格尚未充分传导至下游，叠加提价抑制需求，市场整体呈主动去库特征）。

后市展望

“反内卷”政策发力、市场风险偏好高涨、货币政策进一步宽松时点后移等对债市形成利空，但资金面宽松、经济延续回升势头等限制利率上行空间。短线债市将偏弱震荡运行，且波动加大。中线若企业盈利等数据显著改善，在股债“跷跷板”效应下，债市可能进入更大级别下跌行情。当前单边交易难度较大，建议做陡收益率曲线。（作者单位：广州期货）