【专题报告】反内卷主题会议纪要

2025-07-10 09:05:04
混沌天成期货
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观点概述:

进入7月,“反内卷”新一轮供给侧改革论调,已开始成为近期商品交易的一大主线。此轮反内卷与以往有何不同,是否将是下半年的投资主线,各板块又存在哪些投资机会,是我们组织此次反内卷主题会议研讨的重点。

自2024年7月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争,至2025年7月1日中央财经委员会正式提出依法依规治理企业低价无序竞争,推动落后产能有序退出,反内卷相关政策是在不断推进加强的。当前外有关税冲击、出口环境恶劣,加剧国内产能过剩;内有多行业长期有规模无利润,行业生态日益恶劣,已陷入低价通缩循环。因此治理无序竞争、调整产能结构、促进产业升级的反内卷势在必行。特别是光伏、汽车、钢铁等重点行业。

此次会议研讨后,我们认为反内卷影响周期长,至少是下半年一条交易主线,部分板块存在投资机会。商品主要关注多晶硅,股票关注通威和隆基,同时股指300也是较好的标的。

具体商品来看:

1、硅链,多晶硅因反内卷政策最容易落地,比较看多,第一阶段目标看到完全成本4-4.5万元/吨;而工业硅仍不看好,主要因西南及新疆区域,随着价格回升供应弹性较大,而下游多晶硅面临控产,其他需求弹性也很有限。

2、碳酸锂方面,矿端过剩的格局未改,而反内卷主要针对下游,反而拖累需求。

3、黑色板块,目前未见对供应或者需求端有明确政策出台倾向,目前只是焦煤止跌;反内卷暂对黑色板块影响不大,仍需要进一步观察,是否有对原料或者钢材方面的政策指引。

一、 反内卷各板块主题分享

1、反内卷专题探讨

反内卷提法始于2024年7月,政策音量和规格逐步加强,至今进入落地期。

从实质来看,反内卷是反通缩的一部分,单纯靠财政货币政策刺激无法走出通缩,必须要配套结构性改革。如分配改革、产业结构调整(当前重点)、需求扩张方向。而当前反内卷的难点是:损失分配有阻力;宏观杠杆率过高已经300%,不管是政府还是私人加杠杆都有顾虑;外部空间被围堵,扩张面临国际环境压力;同时老龄化降低储蓄率,挤占财政空间。

潜在手段是:1、股权并购: 通过股权并购方式,让损失更合理自愿的分配,破除空间时间维度阻力;2、资产管理公司管理坏账(正在做): 成立大量aic、amc公司,一边收购银行坏账,一边投资股权和未来行业。3、调动富裕群体投资意愿: 鼓励富裕群体将储蓄投入股权、地产等;4、拓展外部空间: 面向南方市场扩张需求。

而以美国历史反内卷为例,我们当前类似于19世纪末,横向并购、行业集中度大升,形成寡头市场。

此轮反内卷潜在机会来看:

1)关注寡头垄断格局的形成带来的商品价格修复。需要见到强力供给侧去产能、行业深度亏损、寡头化带来第一波价格修复,终端需求拉动带来第二波价格修复,若无终端需求修复可能会在第一波修复后面临二次探底。代表商品:多晶硅。

2)关注行业龙头寡头化后带来的股票估值修复。行业能避免损失分配对终端需求的伤害。需求还有扩大潜力:新兴行业、海外市场、契合未来社会需求方向;行业集中度极高,估值极低,公司是行业寡头且格局好,未来随着利率不断走低,寡头垄断保证利润率分红率稳定,将实现长期上行。代表企业:隆基股份、通威股份等。

3)关注沪深300的长期牛市。寡头垄断格局形成后,中国的主要行业龙头沪深300将随着长期低利率迎来长期牛市。

2、反内卷背景下硅链策略

本轮自顶层开始,多部委关注,另10月开始有《反不正当竞争法》出台。光伏作为本次重点目标,达成供给侧概率极大。

多晶硅供给侧改革概率大:1、光伏直接上游,核心成本;2、行业集中度高,呈阶梯式分布,且从去年底已有过一次限产,并初具成效; 3、当前市场的主要政策细节传言均针对硅料。

当前市场传言:1、收储产能。2、行业开工率约束。3、限价。(当前传各厂上报成本4-4.5万元)。4、收储库存,作为能源品定位。

多晶硅大涨主要和反内卷预期有关,交易产能出清、价格回归成本以上。如果落地,行业成寡头市场,供需格局确实很易扭转。政策落地前,想象空间大,利多难证伪,保持看多观点;政策落地后关注具体情况,再考虑弱现实问题。建议继续择机低多12月及以后合约。如果政策近两个月加速落地,10、11月合约也存补涨可能。

而对工业硅来说,如果硅料限产,其实利空工业硅;若硅料政策达成需要时间,终端负反馈压力大,需求端弹性也小。但供应端丰水期弹性大,关注合盛及云南复产情况。考虑到行业限产难,库存、仓单量大,8500以上有大幅刺激开工和仓单生成动力,仍看空。

3、关于反内卷对黑色商品的影响探讨

今年以来黑链指数与钢铁板块指数走势的差异,反映的是铁元素和碳元素、铁合金在价格走势上的分化。当前国内钢铁产能过剩,难有高利润,生产上普遍维持原料低库存、按订单生产的状态,下游贸易及终端企业也大多维持低库存/零库存运行。

对比此次反内卷和2015年的供给侧改革,相同点都是为了出清产能,推动产业转型升级,提高竞争力。但此轮反内卷的目标对象、国内外环境、手段方式以及需求端政策配合均大不相同,此次更精细、更有法可依,而不是主要通过行政手段。

总体看,长期利好,有助于行业集中度提升、盈利改善、降碳环保、提质增效、综合竞争力增强,因此下有底。短期待定,需要看到实际政策方向及执行情况。如果是供应端政策,无论原料还是成材都可能利好钢价;如果是需求端政策如汽车,偏利空,可能会影响部分钢材需求,但是总量占比也不大。

4、此轮反内卷对碳酸锂影响

此次反内卷整治的重点预计是锂电环节中下游,由于新能源汽车行业风险暴露较晚,目前政策端仅对高账期与高库存进行了窗口指导,我们从产业链各环节内卷程度、内卷危害、以及我国在该环节国际占比角度分析,后续政策预计对碳酸锂需求端的影响更大,整体展望偏利空。在玻利维亚传出国会因锂开发问题冲突的时间节点,昨日新华社等官媒对湖南省锂矿勘探突破消息的报道,侧面印证了我们对于政策端后续动作整体还是以控制锂资源价格、避免产业利润向矿端集中为主的判断。

总结来看,此次反内卷背景下,商品主要关注多晶硅,股票关注通威和隆基,同时股指300也是较好标的。具体商品来看,多晶硅因反内卷政策最容易落地,比较看多,第一阶段目标看到完全成本4-4.5万元/吨;而工业硅仍不看好,主要因西南及新疆区域,随着价格回升供应弹性较大,而下游多晶硅面临控产,其他需求弹性也很有限。碳酸锂方面,矿端过剩的格局未改,而反内卷主要针对下游,反而拖累需求。黑色板块,目前未见对供应或者需求端有明确政策出台倾向,目前只是焦煤止跌;反内卷目前对黑色板块影响不大,仍需要进一步观察,是否有对原料或者钢材方面的政策指引。

二、 圆桌嘉宾观点

1、嘉宾A:政策整体利好利润,对价格的博弈要短期一些。现在整个经济的矛盾主要是量的矛盾,像黑色其实也是量的矛盾,只是没有内卷,而是在外卷。这次政策周期比较长,包括前期集中的空头也需要时间消退。如像焦煤近期仓单快速增加,可能会尽快回归现实;而如果仓单出的慢的品种,还是会往预期走。另一点是我们制造业占比是大幅提升的,约束供应后利润会有反馈,但市场还没有给估值,也比较看好股指300。

2、嘉宾B:分析一个品种一般从周期、估值、驱动。微观驱动上我们看供应或者需求端,突发出现5-10%的冲击。而宏观层面的重大驱动,相对难遇到,而且一般看级别,像是百年还是十年一遇的。一但出现这种,先往政策方向去交易。显然这次反内卷属于十年一遇的改革,短期只会看技术,图形走坏前会一直看多,看好多晶硅。

而没有受益于反内卷的品种,如果供应还比较宽松,还是持一个偏空的思路。其他品种里面比较看空生猪,行业还有利润,单靠行政手段可以影响企业,但对个人无法约束,因此供应的潜在弹性仍比较大。

3、嘉宾C:广期所品种、双焦是今年最好做的品种,其他都很难做。以黑色为例,钢材都是能以价换量,供需矛盾其实不大,行业也比较健康,弱的核心还是煤炭。当前第一还是要关注品种仓单问题,比如焦煤、纯碱。第二还是对煤炭价格的判断。去年底就有说法,国家把煤炭、电价压低,提高出口竞争力。而煤炭现在不算高,但也不算低,可能还是有机会。预计此轮反弹已经接近尾部,当前有安检和阅兵、高温高日耗支撑,等8月矛盾积累矛盾。其他品种驱动都不太强,偏震荡。

4、嘉宾D:首先反内卷政策,是要解决过剩问题。总体思路参考铝行业,托住需求、控制供应然后调结构,但问题是现在中期的光伏需求仍不好,还是要是看供应端产能控制情况。

其次品种上,中线看好有色、黑色钢铁股票,主要是价格够低、供给稳定、部分企业转型做基础设施及数据中心。虽然基本去地产化,但现在也要注意关税会不会影响到制造业扩张。目前看国内主要是刺激消费,弥补出口的走弱。从促消费及资产荒角度,最看好贵金属特别是白银。碳酸锂分歧较大,国产比例低,西藏要整合,盐湖的供应会提高;但海外在非洲、南美洲投资项目都有很大问题,没那么容易投产。后面核心关键还是看怎么定位这个品种,是工业品(制造业过剩)还是资源品(还是稀缺)。

5、嘉宾E:首先马斯克离开效率部,众议院通过大美丽法案,这是两个重要财政政策时间拐点,从财政收缩转扩张。美联储降息的时间点暂时还未出。对等关税方面,中美从对抗走向妥协,后面可能还会有进一步合作。当前国内反内卷,其实还有很多政策还没有出来,主要是外部环境还没有改善,政府也难以忍受通缩持续,最终还是要从供给方面出台政策。

个人谨慎乐观,当前内外部环境较2015年约束大,会削弱供给侧改革的效果。走势看,目前工业品还在上一个周期里,后续还要看政策落实的效果。从去年924开始国内政策开始转变,有色黑色分化较严重,开始进入一个较长周期底部的构建。总体股市更乐观因为可以通过故事、流动性反应;商品谨慎乐观,主要还是受基本面的限制。商品铜和铝,还在上升趋势;镍下游大公司在打压原料。焦煤中级底部可能也是出来了,那么工业硅、铁合金、钢材等底部可能也出来了。

6、嘉宾F:目前光伏行业的反内卷传言,都是比较有针对性的措施,收储、反不正当竞争控价定价,有当年煤炭政策的倾向。政府推进的核心光伏和汽车,是我国制造业出口的代表,亏钱生产出口,还被反倾销,需要整治;其次产能出清难核心是地方政府问题,如补贴、低利率贷款,因此很难退出,而现在光伏就是到了比较紧急,国家必须出强力措施的阶段,也是树立典型的时候,政策落地概率就比较大。有这个改善行业的契机,企业会比较配合,未来价格到完全成本以上,控制开工不扩张就好。比较看好多晶硅。此次反内卷针对性比较强,其他因为行业位置处于消费端,存在很多不可控,而且更多可能是利空的,其他品种机会不大、确定性不强。

7、嘉宾G:首先事件可以认定为重大驱动,历史会重演但不会重复,和16、17年有区别,当年一端用环保控产能一端用棚改刺激需求;但今年讲依法依规,推动过剩产能有序退出。其次从宏观基本面看,上半年数据其实很好,这种背景下很难有额外的增量政策,下半年也没有抢出口。7月份可能就是拐点,8-9月可能就比较差。仍看好多晶硅,走势可能会有反复,以波浪走势推进,政策向上的趋势还没有结束。其他还是要关注具体供需情况,总体以低多思路为主。

8、嘉宾H:海外,美国大美丽法案向上弹性没有很大。对通胀的拉动低于实体,股市不乐观。国内交易反内卷。首先相信政策,是政策底,但市场底未必已经出现。现在看需求向上弹性不大,是供给推动价格反弹。但类比98、99年纺织行业,15、16年钢铁行业,事后看其供给侧改革成功真正核心是一次赶上WTO,一次是赶上棚改。因此这轮如果只是供给端的改革,需求端暂时看不到配合的情况下,可能底部能看到,但上方空间有限,以震荡看。其次金融周期还没有看到向上,企业利润与化债问题,地方政府利益绑定太深,中央暂时也没有出资倾向。因此当前只是脉冲式反弹,除非看到其他限制解除。

上一轮供给侧主要解决上游过剩,这一轮是中游制造业过剩,中国制造业全球占比不断提升已到40%,而且还在以每年9%增速增长,现在中国的过剩已经影响到全球。仅靠供给一波冲击,后面还是会有压力,需要找到需求有确定性增长的行业、品种。以铝行业为例,不仅仅是供给侧,每年对铝需求都是低估的,核心是供需均再改善。当然其电价和原料氧化铝让渡利润是额外因素。

商品黑色板块,这几年需求和前几年,最大的不同是季节性的丢失,靠政府项目托底,淡季不会太淡,现在预期也转好,因此预计三季度上涨,四季度会重新下跌。有色方面铜,单边逻辑不清,主要做价差;铝虽然利润好,但不影响供给无弹性且不足,仍看好。对硅链,其实对有机硅比较看好,供应接近尾声,需求增速比较稳定。其他工业硅、多晶硅只是短期脉冲式。原油看震荡,认为暂时不会衰退,因此等8月增产之后低多。橡胶经历一轮多空双杀之后,年底可能会有机会。股票924之后,最核心的变化流动性极度宽松,二是地方债发行加快,看好股市。

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田大伟

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我们关于商品研究提升的三点结论:

第一是要提高研究效率:要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点,把握行情,不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾,迅速搜集相关信息,并形成有依据的见解。通过国内外网络资料,各方数据库,新闻媒体,电话产业人士,遍读行业报告等方式,用一切可能的手段,不辞辛苦,把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力,才能让一丝丝的灵感不被错过,拨开云天见月明,形成有洞察力的见解。 

第二是要提升魄力格局:利用产业周期的思维,把眼光放长放远,对于行情要有想象力,也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标,而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期,不能解决的矛盾点可能会产生极端行情,研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后,去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标,看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。 

第三是要树立求真精神:以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同,不要怕标新立异,要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程,而是被市场认同的过程。

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