债牛延续但波动加剧 突破仍需等待lg...

近期债市震荡趋势不变，但受跨季前后资金面变化，以及市场风险偏好持续回升的影响，债市波动有所加剧。最新公布的经济数据显示，国内宏观经济总量平稳但内生动能弹性不足，内需偏弱令债牛延续，但在政策支撑下，国债收益率下行至前期低点附近后进一步下行动力受限。近期政策支持和风险偏好改善共振，股市走强对债市形成一定压力。央行表示要“灵活把握政策实施的力度和节奏”，主动性增强，且当前经济总量数据整体平稳，7月货币政策加码的必要性不足，短期债市缺乏向上的动力。10年期国债收益率接近1.6%关口后，债市陷入窄幅震荡格局。

图为跨季后资金面持续转松（%）

从基本面看，“预期有所弱化+内需弹性待强化+流动性预期乐观”构成利率中长期下行的底层逻辑。6月官方制造业PMI小幅回暖，延续向上修复格局，但主要受石油行业的带动，且仍处于收缩区间，需求前景仍不明朗。当前经济呈现“政策拉动+内需弹性不足”的结构性特征，关税争端有所缓和但其对基本面的影响已经显现，对就业和收入有一定传导作用。因此，在经济企稳趋势仍存在不确定性背景下，流动性预期维持乐观。

6月PMI数据存在一些积极信号。第一，供需两端均有所修复，且供需结构略有好转，“抢出口”效应和扩内需政策效果共振，需求回升刺激企业主动补库。第二，价格有所修复，但主要受国际原油价格上涨的带动，后续需关注6月下旬油价下跌的影响。第三，建筑业PMI回升明显，一方面，近期政策部署推动房地产止跌回稳，另一方面，专项债、财政资金、“两重”项目落地加快支撑基建投资修复。但当前需求端前景仍存在不确定性，6月生产经营预期指数偏弱，反映需求不足企业占比仍较高，小企业景气度大幅回落。在内生动能不足的背景下，后续随着外需的回落，经济回升趋势仍存在不确定性。

在“强化底线思维”背景下，政策仍有发力空间。一方面，央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出19项重点举措并设立5000亿元服务消费与养老再贷款，强调供给端支持，通过数量型货币政策、安排现有财政手段、继续支持以旧换新政策等，夯实宏观经济基础，稳定消费预期。同时第三批消费品以旧换新资金将于7月下达，进一步支撑消费需求释放。另一方面，“反内卷”政策有望支撑价格止跌回稳。中央财经委员会第六次会议直指“内卷式”竞争治理，强调“推动落后产能有序退出”，距去年7月中共中央政治局会议首提“反内卷”一周年之际，光伏、钢铁、水泥行业减产工作加速落地，或意味着“反内卷”将进入从高层政策指引转向基层落地阶段。预计7月中共中央政治局会议将进一步落地相关政策。但不同于供给侧结构性改革，此次供给优化聚焦“提质增效”而非“简单压缩”，主要通过技术升级、创新引导与制度供给，推动制造业从“低价同质竞争”向“高端差异化竞争”转型。

因此，在“底线明确”但“弹性仍待强化”背景下，货币政策转向相机抉择。央行货币政策委员会最新例会中删除了“择机降准降息”的表述引发市场关注，对流动性预期有一定扰动，“灵活把握政策实施的力度和节奏”说明央行相机抉择的主动性增强。下半年随着美联储降息的落地，降准降息窗口可能在三季度末四季度初打开，但空间有限。

流动性预期维持乐观。6月央行流动性投放积极，两次提前预告并合计进行了1.4万亿元的买断式逆回购操作，同时连续4个月超额续作MLF，释放出较强的稳流动性、稳信心的政策信号。通过中长期资金投放，缓解银行体系中长期资金压力并助力信贷投放，银行间资金面实现平稳跨季，资金分层现象也好于往年的季节性表现。

图为收益率曲线小幅走陡（BP）

综上，当前债市呈现出“总体方向偏多但空间有限”的格局，第一，跨季后资金面持续宽松仍是短期债市的重要支撑，上周资金利率持续下行，DR001回落至低于7天期公开市场操作利率10BP左右；第二，基本面预期转弱，由于外需逐步回落、内需企稳仍存压力，经济底部回升趋势仍存在不确定性；第三，“扩消费”“反内卷”政策陆续出台，但仍以存量政策为主，增量政策有限。不过，基本面底线明确约束利率的下行空间，10年期国债利率接近1.6%后，进一步下行的动力不足。跨季后资金面转松支撑债市情绪偏暖，但难以改变当前的低波动状态，后续利率进一步下行仍需要外部冲击或货币政策配合，预计债牛延续但波动加剧。（作者单位：新湖期货）