短端确定性更强lg...

上周以来，央行公开市场操作由持续净回笼转为净投放，债市边际企稳。截至3月26日，10年期、30年期国债活跃券收益率分别处于1.7875%、2.0%的水平，较阶段性高点分别下行约12、15个基点。当日，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约涨跌幅分别为+0.63%、+0.27%、+0.18%及+0.09%。本周前3个交易日，上述合约累计涨跌幅分别为+1.35%、+0.49%、+0.29%及+0.09%。

降息预期修正基本完成

2024年12月的中央政治局会议上，货币政策取向从此前的“稳健”改为“适度宽松”，并提出“适时降准降息”。货币政策基调措辞调整为国债收益率按下快速下行键，2024年12月9日至2025年1月3日，其累计下行近37个基点，并持续刷新历史低点，10年期国债活跃券收益率走低至1.6%以下。以临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20个基点和加点50个基点来看，10年期国债活跃券收益率突破1.6%以下，意味着较政策利率走廊上限提前定价了约40个基点的降息空间。然而，降息迟迟未落地，加之2025年1月以来央行对流动性投放相对克制，债市开始修正对降息的极度乐观预期，收益率快速反弹。在此过程中，10年期国债活跃券收益率最高触及1.90%，回到2024年12月前的水平。

央行或通过结构性工具发力

1月以来，央行对“降准降息”采用“择机”的表态，保持对汇率的关注，暗示降息“紧迫性”下降。3月21日晚，央行发布货币政策委员会2025年第一季度例会通稿，关于国内外经济金融形势及货币政策取向的总体表述与政府工作报告保持一致，对下阶段货币政策主要思路，一是维持“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的措辞，二是关注政策利率的表述在“加强利率政策执行”基础上新增“监督”，三是关于融资成本的表述由2024年四季度的“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”改为重提“推动社会综合融资成本下降”，四是保留“关注长期收益率的变化”的表述，具体体现在“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，五是针对汇率问题重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”。总体来看，央行政策立场并无大的变化，在“择机降准降息”“关注长期收益率的变化”及关注汇率问题的背景下，“推动社会综合融资成本下降”大概率仍通过降准和结构性工具发力，短期来看降息概率仍低。

央行对流动性的投放成为政策态度的关键佐证。春节后逆回购投放维持“精准滴灌”，2月1日至3月14日央行公开市场操作累计净回笼资金2.15万亿元，2月通过买断式逆回购操作向市场释放1.4万亿元资金，但国债买卖业务均未操作，资金面在春节后持续紧平衡。3月17日起，央行公开市场操作转为净投放，上周累计净投放3785亿元，本周前3个工作日累计净投放3681亿元，为债市注入“暖意”。

其中，MLF投放引起市场关注。3月24日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，3月25日开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。本次MLF操作亮点颇多。一是中标方式由2024年7月以来的固定利率、数量招标改为多重价位中标，类似买断式逆回购操作，取消唯一的中标利率意味着MLF利率褪去政策利率色彩，成为流动性管理的数量型工具。虽然中标利率并未公布，但机构投标MLF通常参考市场化的融资成本。目前国股行1年期同业存单利率在1.93%左右，以此推测，MLF整体资金成本大概率在2%，这有助于缓解银行净息差压力。二是提前公告且增量续作，净投放630亿元，这是2024年8月以来MLF期末余额首次环比回升，体现了央行呵护流动性的态度。同时，3月25日起逆回购操作公告改版，由披露操作量改为披露投标量和中标量，表明投放量以满足市场需求为主。总体来看，流动性呵护更多配合政府债发行，短期降息的可能较低，预计通过降准及结构性工具发力。

后市展望

综合分析，短期债市将偏强震荡运行，同时关注政府债发行的节奏和力度，以及央行对流动性的态度、股债“跷跷板”效应、基金理财赎回情况、关税变动等。操作上，短端品种的趋势性更明显，其调整基本到位，可择机做多，超长端品种更适合波段交易。中期行情演绎则取决于基本面恢复程度、机构行为变化。（作者单位：广州期货）