基本面“逆风”仍需等待lg...

节后债市持续调整，去年年底短端收益率率先调整，之后逐渐由短端扩散至中长端，尤其是30年期国债期货跌幅明显放大。今年30年期国债期货已自高点下跌4.25%，昨日下跌幅度超1%。30年期国债收益率也上行至1.95%，10年期国债收益率涨至1.76%。随着长端和超长端利率调整幅度的加大，收益率曲线也从极致平坦化向“熊陡”转化。

笔者认为，本轮债市调整主要受两方面因素的影响：

一方面，央行持续收紧流动性是债市调整的核心因素，投资者存在对资金面紧平衡成为常态的担忧。节后资金面并未如期转松，在连续净回笼下银行间资金利率持续上行，2月LPR报价维持不变，市场降息预期再度落空，叠加近期税期扰动、同业存单到期量大，银行间资金价格显著抬升，持续处于2.0%以上。1年期同业存单利率与10年期国债收益率明显倒挂，低票息加“负carry”结构加大了债市风险。从政策意图看，稳汇率、防空转诉求下央行宽货币加码的紧迫性不强，后续受债券发行速度加快、跨月扰动等因素影响，短期资金面大概率延续紧平衡状态。

另一方面，近期经济修复预期走强也带来了债市逻辑的重估。去年四季度以来的一揽子增量政策效果逐步显现，一线城市房地产销售回暖，房价出现一定的企稳信号，春节假期期间高频消费服务表现也较好。叠加1月金融数据开门红，企业和居民中长期贷款同比多增，逆转了前期同比持续负增局面，增强了市场对经济好转的信心。同时，科技创新红利也带动市场风险偏好提升，DeepSeek引发中国资产重估潮，股债跷跷板效应显著，而机构心态的变化也加大了债基的局部赎回压力，同样成为行情负反馈的放大器，加大了债市的超调风险。

本轮快速调整能否成为债市长牛的终结呢？

从宏观经济基本面维度看，新旧动能的转换、内需不足背景下，债市基本面“逆风”仍未到来。中长期看，经济仍处于修复的早期阶段，外部扰动加大下内需仍需加力，总需求不足和价格偏弱依然是当前经济的主要矛盾，居民收入和消费的修复依然较慢，房地产更多是止跌企稳，地产链条的良性循环仍需要时间。实体融资需求不足的矛盾仍然存在，长端收益率并不具备大幅上行的基础，叠加机构仍有欠配压力，因此中期逻辑上暂不看空债市。

从赔率角度看，1年期国债收益率接近1.5%，同业存单利率接近2%，意味着短端收益率调整后整体已进入合理区间，当然也需要警惕资金面超预期收紧的风险。而平坦的收益率曲线意味着长端与超长端的性价比仍然不高，长端和中长端债市仍有调整风险，收益率曲线有望趋陡。

短期看，全国两会召开前，预计资金面、市场风险偏好等仍将推动债市偏弱运行。低票息、“负carry”背景下债市风险将持续加大，极限平坦的收益率曲线使得短端利率上行压力逐渐向长端和超长端利率传导，债基赎回的负反馈机制也使行情调整风险放大。不过从上周五开始，央行在连续回笼后转为净投放，显示央行无意创造新的风险点，随着10年期债市的继续调整，货币政策存在一定的放松可能。

从以往经验看，全国两会前后资金面易趋稳。二季度宏观逻辑可能出现反复，抢出口效应后出口对基本面的支撑减弱、“金三银四”后一线城市地产交易热度减退、中美关税博弈都可能成为潜在风险点，短期和中期维度分歧下债市波动将加剧。（作者单位：新湖期货）