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金属需求增速有望抬升

实际增速低于潜在中枢（2%~3%）。新能源虽增速放缓但仍持续增长。而在地产竣工承压且基建未能有效对冲的背景下，以投资板块为代表的传统需求表现疲软，有色金属实际需求不及潜在增速，存在超调的现象。此外，2024年海外需求在利率反身性的影响下摆动较大，阶段性改善或加剧有色金属传统板块需求的超调幅度。从主要基本金属消费量增速看，2024年多品种需求不及年初预期，其中缺乏新能源板块新增需求的品种增速较年初预期下滑更为明显。展望2025年，预计新能源增速较2024年小幅放缓，考虑到占比已进一步提升，新能源有望对需求产生2024年同等程度的提振；此外，对于AI+电网等泛电气化需求，印度等新兴经济体亦能贡献一定增量。同时，在政策发力背景下，中国建筑业板块的降幅有望收窄。总体来看，有色需求增速中枢有望抬升，但或尚难明显突破。新能源预计仍为核心亮点，尽管部分国家或地区能源转型发展进程或受到政策导向改变、传统能源价格下降等因素的影响而放缓，但总体上看，全球新能源行业仍有望在以中国为代表的国家的驱动下实现持续增长，继续为有色金属需求提供核心增量，其中新能源车及风电装机有望实现较高增速，光伏装机增速虽预计进一步放缓，但仍有望维持正增长。泛电气化需求受益于AI+电网的发展，将进入长期上升周期。展望2025年，主要受高基数影响，市场预计云服务企业资本开支将放缓，但仍将实现20%以上的增速，领先指标核心芯片企业收入增速亦指向AI相关资本支出仍有望维持较高的增速。同时，由于AI相关投资从完成资本支出到拉动有色金属实物量需求需要一定的周期，2025年数据中心及相关电网的建设有望逐步兑现对铜等有色金属需求的拉动。新兴经济体表消增速实现明显突破仍需等待。2025年印度财政赤字仍处于历史偏高位，降赤字诉求预计继续抑制印度财政扩张的力度，印度整体经济增速或仍难实现明显的突破。聚焦到金属需求层面，数据显示当前印度有色金属库存水平或偏低，在经济整体增速尚难明显突破的背景下，企业补库意愿预计难以明显提升，从而暂难拉动金属表消实现2022—2023年超20%的增速。中国建筑业方面，竣工拖累预计仍较明显，基建需求或小幅好转。政策利好有望驱动中国地产竣工端边际好转，但在待竣工面积仍处于调整周期的背景下，阶段性改善幅度预计较为有限；而在化债释放地方财政空间叠加中央政府加杠杆的背景下，基建项目资金来源有望改善，但考虑到资金投向结构的转变，对有色金属实物量需求的拉动幅度或较为有限，仍待观察。具体品种上，以铜为例，展望2025年，新能源有望对需求产生2024年同等程度的提振，拉动全球铜需求增长2%，对于AI+电网等泛电气化需求，稳定发展的新兴经济体亦贡献一定增量，合计拉动幅度超1%，同时中国投资板块在政策发力背景下有望改善，铜需求增速中枢有望抬升至2%~3%区间，但考虑到中国地产待竣工面积仍处于调整周期，对全球铜需求的拖累仍超1%，增速或尚难明显突破3%。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:30

“矿冶”矛盾延续聚焦全球经济复苏——上海中期2025年金属市场展望

“矿冶”矛盾延续，受全球经济复苏及绿色能源需求支撑，基本面及内外宏观环境有利于铜价中枢上移。铝矿供应偏紧格局难有明显改观，上半年铝土矿价格维持高位，国内电解铝供应逼近“天花板”，预计国内供需转为紧平衡状态，氧化铝价格将逐渐承压。锌矿潜在增量可观，国内精炼锌供应将有所修复，需求回升幅度有限，锌价将呈现“前高后低”走势。铜需求韧性较强 2024年铜价大幅波动，上半年大幅上涨并刷新历史新高，年中展开调整，在经历一轮流畅下跌后受到60周均线支撑，价格趋于稳定。铜精矿长单TC创历史新低。相关数据显示，2024年全球铜精矿产量为2275万吨，增量约38万吨，增速1.7%，供应增速放缓。事故频发令铜精矿供应增长受限，远期铜矿供应不容乐观。根据机构预测，2025年全球铜矿规划增量60万~80万吨，铜精矿供应增速2.6%~3.5%，较2024年明显提升。实际供应增速待进一步观察。由于矿端供应趋紧，2024年铜精矿加工费TC持续下行，长单BM加工费创历史新低影响铜精矿进口量。尽管从2025年铜矿产能规划看，整体产量温和增长，但由于矿山干扰不断，且冶炼厂产能扩张速度远高于铜矿产能增速，铜精矿供不应求，加工费受到挤压。 “矿冶”矛盾或倒逼炼厂减产。2024年全球精铜产量2658万吨，增量约80万吨，同比增长3.2%。由于冶炼产能投放较多，矿端与冶炼端产能错配矛盾凸显，但废铜流向冶炼端的比重增加，整体产量仍显著提升。国内方面，预计2024年中国电解铜产量1196万吨，增幅约52万吨，增速达到4.5%。根据测算，电铜增量一半来自废铜的贡献。2025年我国冶炼产能投放体量依旧较大，“矿冶”矛盾延续，冶炼厂将面临被动减产压力。海外方面，预计2024年中国电解铜产量1424万吨，增速为1.3%。整体看，2025年矿端存在供应瓶颈，但废铜能抵消部分产量损失，预计全年精铜供应增速在2.4%左右。新政策导致废铜供应偏紧。相关数据显示，2024年国内冶炼端16%~17%的原料来自废铜，铜材加工端有8%~10%原料来自废铜。再生铜政策变化对供需两端均有影响。我国对废铜的进口依赖度非常高。2024年废铜进口显著增长，但国内回收量下滑，再加上冶炼厂对阳极板的需求增加，废铜供应并不宽松。受政策影响，国内再生铜回收量较往年有所下滑。美国为第一大废铜供应国，因担忧贸易争端波及再生铜原料进口，贸易商自特朗普胜选后逐步停止直接从美国进口再生铜原料。马来西亚巴生西港海关全面停摆，进出口业务停滞。因此，2025年再生铜进口量能否维持高增速有待观察。国内去库较为顺畅，海外累库幅度高于往年。2024年上半年铜价持续走强打压下游采购意愿，全球精炼铜大幅累库，下半年开始去库，但整体库存水平仍明显提高。结构上看，海外累库幅度高于国内，去年8月以后局势扭转，国内炼厂发货量偏少使得市场可流通资源有限。同时，持货商担忧汇率波动，进口清关意愿增强，比价盈利窗口持续打开，进口铜持续流入。需求方面，预计2024年全球精炼铜消费2635.9万吨，同比增长2.9%，其中，中国消费增长4.2%，海外消费增长1%。从国内铜下游消费分布看，受益于“两新”政策，电网、白色家电和汽车消费对铜需求起到了托底作用。但为了应对可能出现的关税提升和贸易壁垒，海外客户订单前置，可能对2025年需求有一定透支。另外，绿色能源产业和数据中心建设是铜消费的新增长点。总体看，在当前的宏观环境下，中美两国铜消费将保持韧性。 2025年“矿冶”矛盾延续，全球经济复苏及绿色能源需求将支持铜需求稳定增长。考虑到2024年消费基数较高，预计2025年全球精炼铜需求增速回落至2.7%，全球精铜供应增速回落至1.6%。基本面及内外部宏观环境有利于铜价中枢上移。预计2025年沪铜主力合约运行区间65000~85000元/吨，伦铜主力合约运行区间8000~11000美元/吨，下半年机会大于上半年。铝供应增量有限 2024年沪铝呈“N”形宽幅震荡；氧化铝价格整体呈震荡上扬走势，年累计涨幅达57.1%。 2025年海外铝土矿供应阶段性恢复。供应方面，2024年1—11月国产铝土矿累计产量5298.16万吨，同比下降13.32%。目前国产矿供应仍处于偏紧态势，预计2025年国产铝土矿产量在6200万吨左右。进口矿方面，2024年1—10月中国铝土矿累计进口量13174万吨，同比增长12%。预计2025年海外铝土矿增量3100万吨，其中几内亚贡献增量2400万吨。2025年，由于国产矿供应依然偏紧，且几内亚矿产增量存不确定性，矿端紧缺问题难有明显改观，尤其是上半年，铝土矿价格将维持高位。截至2024年12月初，我国冶金级氧化铝的建成产能为10302万吨，开工率86.63%，产能增量进一步释放，但受限于矿端紧缺及环保扰动，氧化铝供应仍偏紧。2025年国内有1320万吨新增氧化铝产能投产，但考虑到新投产能基本原料来自于几内亚，且电解铝产能“天花板”限制氧化铝需求，部分产能可能推迟投产或延迟满产。预计3—4月氧化铝供应紧张局面缓解。海外供应方面，2024年受澳洲天然气供应短缺、牙买加飓风影响发运、印度韦丹塔赤泥泄露等影响，海外氧化铝成交价格持续上涨。目前海外氧化铝供应仍短缺，我国净出口格局将进一步加剧现货供应紧张程度。成本方面，氧化铝生产成本呈上涨趋势，主要原因是铝土矿价格抬升，但生产利润大幅上行。 2025年电解铝供需料维持紧平衡。供应方面，截至2024年11月底，国内电解铝建成产能约4571万吨，运行产能约4368万吨，行业开工率95.56%。2025年电解铝受产能“天花板”制约，叠加季节性因素，供给弹性有限。预计2025年产能增量（不包含产能置换）85万吨。综合看，预计2025年国内电解铝产量4398万吨，同比增长约1.7%。进出口方面，预计2024年总净进口量约200万吨，俄罗斯仍然是主要进口来源国。当前海外铝现货维持高升水，加上马来西亚电解铝厂因事故减产，铝价外强内弱格局延续。预计2025年国内电解铝净进口量170万吨。库存方面，预计2025年社会铝锭库存维持低位，未来消费依然可期。需求方面，出口面临新挑战。2024年国内电解铝消费保持增长态势，后续需关注贸易摩擦对出口订单的干扰。另外，出口退税取消短期对铝材出口影响较大，但将引导行业向高质量发展转型。终端消费方面，新能源板块将继续拉动铝消费，传统板块相对稳定。2024年国内铝终端需求拉动仍来自新能源行业，2025年光伏装机和新能源汽车领域仍将为国内铝消费提供支撑。综上，预计2025年国产矿供应仍偏紧，海外铝土矿增量约3100万吨，几内亚产量仍存不确定性，铝土矿价格或维持高位；国内有1320万吨新增氧化铝产能投产，但部分产能可能推迟投产或延迟满产。2025年沪铝运行区间18500~23000元/吨，氧化铝价格将逐渐承压，主要运行区间3500~5500元/吨。锌价格或前高后低 2024年沪锌主力合约整体呈震荡上涨走势，一季度在20000~22000元/吨震荡筑底；二季度强势上行并突破25000元/吨；三季度回调整理；四季度锌价重心上行至26000元/吨附近。2024年全球锌矿产量明显下降，主要源于海外锌矿产量不及预期。 2025年国内原料供应紧张问题料缓解。2024年国内锌矿供应偏紧，2025年随着产能的增长，锌矿产量增量约9.0万吨。进口矿方面，2025年虽然海外锌矿存增量预期，但实际投产情况存在不确定性，进口增量有限。加工费方面，2024年锌精矿加工费大幅走低，年末北方矿山面临季节性停产，加上冶炼厂冬储备库需求旺盛，短期加工费难有明显提升。 2025年国内精炼锌供应将有所修复。海外方面，从投产规划看，2025年海外新增产能28万吨，但目前欧洲冶炼厂测算利润已处于盈亏平衡线附近，具体投产及生产情况待观察。国内方面，2024年国内精炼锌产量出现明显下滑。2025年随着矿端供给边际改善以及加工费的进一步回升，国内精炼锌供应将有所修复。另外，有部分新建项目计划投产，但矿端增量尚存不确定性，预估2025年国内精炼锌产量655万吨，同比增长5.6%。进口方面，2024年海外锌库存水平较高，国内供应偏紧，预估精炼锌净进口量为45万吨。2025年国内供应逐渐修复，预估精炼锌净进口量为35万吨。 2024年下游加工行业表现平平，2025年终端消费中性偏乐观。初级加工端，镀锌和氧化锌产量均出现负增长，仅压铸锌合金产量保持正增长。出口方面，除氧化锌外，下游各板块出口累计同比均录得正值。后续关注反倾销调查对出口的影响，以及东南亚地区需求高增速的持续性。基建方面，伴随化债方案的推进，2025年地方政府基建投资能力将有效释放，基建对锌锭需求的拉动作用不容忽视。汽车板块，预计2025年汽车产销量将保持正增长，但新能源汽车逐步替代传统燃油车，叠加欧美出口政策的不确定拖累出口，汽车板块对锌消费的拉动有限。新能源板块，未来光伏和风电累计装机容量将继续增长，对锌的需求量持续提升。家电板块，2025年家电内需料保持增长，出口面临不确定性，对锌消费的拉动待观察。国内外锌锭库存表现分化。海外方面，LME库存维持相对高位，关注后续海外贸易商交仓情况；国内方面，2024年国内库存先扬后抑，近期上期所锌锭库存和社会库存均大幅下滑。综上，原料端，2025年海外锌精矿理论增量60万~65万金属吨，但受设备、成本、项目进度、季节性因素等影响，全球锌矿产量实际增量待观察；国内锌矿增量约9万吨，主要来自火烧云铅锌矿。供应端，2025年国内精炼锌供应将有所修复，预估国内精炼锌产量655万吨，净进口量35万吨。需求端，预计基础设施用锌稳健增长，地产板块用锌回升幅度有限，家电板块对锌消费带动有限，新能源板块对锌消费增长贡献较大。整体看，2025年锌价将呈“前高后低”走势，冶炼产出恢复后锌价将承压下行，沪锌价格运行区间 20000~28000 元/吨。黄金寻找新平衡 2024年，国际金价上涨斜率更为陡峭，全年走势可分为五个阶段：1—2月，震荡偏弱运行；2—5月，迎来第一波主升浪；5—7月，涨势暂歇；7—11月，迎来年内第二波主升浪；11月至年底，避险情绪退潮，金价回归“美元—实际利率”定价框架。 2024年前三季度，全球黄金总供应量3761.90吨，同比增长2.74%，其中，金矿产量2768.41吨，同比增长2.96%；全球黄金总需求3258吨，同比减少2.69%。由于金价突破历史新高，金矿产量超过2018年高点，黄金生产成本达到1358美元/盎司，较2017年增长54.7%，成本支撑较强。 2025年黄金价格有调整预期。供应方面，金矿产量增速较低，再生金等供给对价格高度敏感，整体供应变化不大。需求方面，预计地缘冲突降温，欧美经济温和复苏，黄金避险需求回落，不过，传统金饰消费大国，尤其是中国市场积压的消费需求释放值得关注，同时，央行购金热情难减，但央行购金和投资需求难以抵销消费的减量。美国经济具有韧性，特朗普政策或推升再通胀风险。当前美国内需依然强劲，但边际增长动能已减弱，劳动力市场由过热进入相对平衡状态，失业率小幅抬升，通胀回落面临一定阻力。据相关机构调查，美国居民对财务状况的乐观情绪增强，预期2025年通胀率由2.9%升至3%，三年后通胀预期从2.5%上升到2.6%，五年后通胀预期由2.8%升至2.9%。 2024年欧元区制造业持续萎缩，服务业增长放缓，经济及通胀下行更明显，率先开启降息周期，当前经济呈弱复苏态势。2025年，欧元区再通胀风险相对温和，有利于推进降息进程，地缘局势风险下降有助于工业活动复苏及居民消费信心回升，但经济内生动力相对较弱，叠加关税影响，预计其经济复苏程度或弱于美国。日本经济在全球主要经济体中表现相对较好，薪资上涨为消费改善提供了强劲支撑，但也面临一些挑战。预计2025年日本经济将延续温和复苏态势。从机构对2025年主要经济体的预测看，美国经济增长适度放缓、通胀更加顽固；欧元区通胀风险基本消散，降息对经济复苏有一定帮助，但经济内生增长动能偏弱；日本凭借工资增长步入良性循环，经济发展势头向好。各国货币政策存在分歧。2025年，全球央行货币政策整体宽松，但放宽节奏和幅度将出现差异。美国通胀仍有上行风险，且特朗普关税政策或使其核心通胀压力加大，美联储货币政策或偏“鹰”；欧洲央行最近会议声明立场偏“鸽派”，下调了通胀和经济增速的预测，2025年宽松步伐或加快，预计全年降息100BP。当前日本经济复苏稳健，市场普遍预计其2025年将逐步提高政策利率。综合看，2025年上半年全球流动性宽松，下半年再通胀风险提升，央行降息步伐或放缓。从历史上看，在预防式降息周期的前半程，黄金往往表现强势，后半程资产配置向风险资产倾斜，黄金价格面临一定挑战。如果美联储降息时点与市场预测产生一定的预期差，黄金市场将出现较好的交易机会。 2025年美元指数料偏强运行，美债收益率先抑后扬。在传统的分析框架下，美元、美债利率与黄金价格呈负相关关系，但近几年金价与美元、美债收益率同涨现象越来越普遍。2025年黄金市场由一致看涨转向分歧加大，强美元、美债不弱为利空因素，能源价格偏弱难以拉动商品市场回升，但特朗普任期内宏观风险提升，出现深度调整的概率也不大。预计2025年金价以温和震荡为主基调。综上，全球经济有望在下半年迎来复苏，海外再通胀风险升温，美联储降息预期降温，黄金价格上涨动能衰减。但如果美国通胀快速上行导致滞胀风险，反而有利于黄金价格上涨。因此，黄金价格将在降息与再通胀之间寻找平衡。此外，各国央行购金需求值得关注。预计2025年伦敦金价运行区间2400~2800美元/盎司，沪金主力合约运行区间550~650元/克。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:16

供需错配预期加大价格或先扬后抑——银河期货2025年多晶硅市场展望

度开始发力。2022年、2023年欧洲能源价格大幅上涨催生光伏装机需求，2023年欧洲光伏装机量同比增速达到53%。欧洲太阳能协会Solar Power Europe的最新报告《EU Market Outlook for Solar Power 2024-2028》提到，2024年欧洲市场新增光伏装机量为65.5GW，同比增幅仅4%，增速显著放缓。欧洲市场光伏组件库存持续累积，截至12月，欧洲市场光伏组件库存已经超过50GW。美国清洁电力协会（ACP）发布了一份由S&P Global Commodity Insights编制的《太阳能市场监测》报告，报告预测2024年度美国大型地面光伏装机量将增加32GW，2024年美国新增光伏装机量可达42GW，较2023年增长32%。近年来，巴基斯坦光伏产业发展迅猛，2024年上半年从中国进口光伏太阳能组件接近13GW。巴基斯坦已经成为中国太阳能组件销售的第三大目的地。2024年印度光伏装机量激增，前三季度印度新增装机量达到17.4 GW，包括约13.2 GW的大型地面电站项目、3.2 GW的屋顶光伏项目以及1 GW的分布式离网光伏系统。展望2025年，欧洲市场能源价格回落使一些补贴政策逐步取消，屋顶光伏项目发展速度显著放缓；电网拥堵和储能不足导致负电价和更高的弃光比例，集中式光伏项目增速亦显著放缓。总体来看，预计2025年欧洲市场新增光伏装机量同比持平，甚至有下降风险。但欧洲地缘局势仍存不确定性，若俄乌冲突加剧，再度推高欧洲能源价格，欧洲光伏市场需求也会高涨。2025年美国光伏市场存在较大的不确定性，一方面特朗普上台后对光伏行业的政策并不明朗，另一方面美国对中国和东南亚的关税和“双反”政策显著推高美国进口光伏组件的成本，降低光伏装机的积极性。此外，2024年美国光伏组件产能快速扩张，名义总产能达到53GW，基本能够覆盖美国本土的装机需求，2025年中国和东南亚对美国的光伏组件出口量承压。但美国目前并没有运营中的光伏电池产能，考虑到美国或对东南亚光伏产品加征关税，美国电池进口或转向印度和中东，预计2025年印度对中国硅片、电池的需求将保持高增速。巴基斯坦电力市场面临着发电能力不足、输电和配电网络陈旧老化、用电成本较高等问题，叠加2024年光伏组件价格下移进一步激发户用光伏装机积极性，预计2025年巴基斯坦光伏产品需求依旧旺盛。但从巴基斯坦光伏装机统计数据和光伏产品进口数据来看，两者之间差值超过20GW，需警惕巴基斯坦光伏产品隐性库存累积带来的风险。综合来看，2025年全球新增光伏装机量同比增速或保持在5%~10%之间。海外光伏电池产能较少，中国多晶硅终端需求仍受全球光伏装机情况影响。美国对中国和东南亚的光伏产品加征关税在一定程度上利好海外多晶硅产能，联合太阳能10万吨多晶硅产能投产后，欧洲、美国对中国的多晶硅需求或被部分挤占。在不考虑硅片薄片化的情况下，预计2025年中国多晶硅需求增速为5%，对应需求量为145万~150万吨。关注供需错配机会和“行业自律”情况从多晶硅产能和全球装机的角度分析，2025年多晶硅供需宽松的格局延续，投资者需关注阶段性的供需错配机会和多晶硅生产成本变化。 2025年多晶硅供应高峰可能出现在三季度 2024年三季度以来，受利润压力和库存影响，多晶硅企业停产、降负生产的情况增加。2024年多晶硅产量在176万吨左右，同比增加19%，产量增速远小于产能增速。2024年12月24日，通威股份发布公告，根据公司总体生产经营计划进行技改及检修工作，阶段性有序减产控产，后续具体复产安排将根据项目地电力价格变化以及市场行情统筹规划。同日，大全能源发布公告，将逐步启动对新疆及内蒙古生产基地高纯多晶硅产线的阶段性检修工作，对部分产线进行有序减产控产。2024年12月中国多晶硅产量环比降低20%，至9.8万吨。协鑫科技相关工作人员称，公司将同期进入减产检修工作，因而2025年1月多晶硅产量将保持在10万吨以下。多晶硅产能停启时间成本和资金成本高昂，多晶硅供应弹性相对较小。当前多晶硅现货价格在大部分产能现金成本线附近，叠加超过30万吨的工厂库存，短期多晶硅企业无复产动力。西北低气温、西南枯水期带来高电价，2025年一季度多晶硅企业大规模复产概率较低。多晶硅期货交割标准规定生产日期三个月外的货源不允许入库，且二季度西南电价下调，预计2025年3月后多晶硅或出现较大规模复产。对降负荷生产的模块化多晶硅产能，从开始提产至满负荷生产的时间周期为1至2个月，停产的多晶硅产能重启至满负荷生产的时间周期为2至3个月。此外，多晶硅期货上市后，多晶硅企业有套期保值工具，参考工业硅2024年5月份上涨引起的下半年供应增加，2025年多晶硅供应高峰或出现在三季度。四季度西南地区执行枯水期电价，西南接近60万吨产能或再度降负荷生产。多晶硅产能规模前七的企业产能合计达到238.5万吨，且2024年平均开工率超过50%，预计2025年上述企业仍可能出现满负荷生产的情况。据此估算，2025年多晶硅供应高峰月度产量或超过18万吨。考虑到交割库增加行业库存容忍度，预计2025年中国多晶硅产量将超过150万吨。综合2024年年底多晶硅库存情况，2025年在不执行“行业自律”的情况下，多晶硅总供应量将超过180万吨。多晶硅需求高峰与供应高峰可能错配截至2024年11月，中国光伏组件库存为52GW，欧洲光伏组件库存为50GW，叠加其他海外市场光伏组件库存，全球组件库存总计约120GW，组件环节存在较大库存压力。2025年一季度作为传统的光伏装机淡季，组件排产量大概率下调，预计2025年一季度组件排产量在130GW左右；二季度进入光伏装机旺季后，组件排产量增加，同时增加对电池的需求；三季度终端装机量比二季度不会显著增加，组件排产量也难有较大提升；四季度迎来装机旺季，或带动组件排产量环比增加。图为中国和欧洲光伏组件库存（单位：GW）截至2024年年底，N型电池市场占有率已经超过90%，且大部分P型电池产能已经改造完成。全球高效电池产能接近1000GW，产能供应充足，2025年电池行业需要关注下游需求和库存情况。当前专业化光伏电池厂家工厂库存绝对值不到5GW，但2024年12月底电池库存已开始小幅累积，去库趋势终结。预计2024年12月电池产量约55GW，电池库存约3GW。从历史排产情况来看，电池环节和组件环节排产错配周期为1到2个月，即2025年电池与光伏组件排产的时间节奏差异不大，一季度、三季度电池排产量处于低位，二、四季度光伏电池排产量或环比增加。 2024年硅片有效产能1100GW，产能充足，预计2025年硅片对多晶硅的消费节奏更多受利润和需求影响。2024年12月硅片库存已降低至20GW以下，硅片厂商已无库存压力。2025年一季度多晶硅价格尚处于低位，硅片月度排产均值或保持在45GW以上，二、三季度硅片排产量或逐步下移，四季度硅片排产量或增加。在不执行“行业自律”的情况下，2025年硅片排产量约700GW。行业“自律公约”执行情况具有不确定性 2024年10月以来，光伏行业“反内卷”呼声愈发高涨，光伏玻璃行业先开始“行业自律”，主要企业主动下调光伏玻璃开工率；去年10月14日，中国光伏行业协会联合16家光伏头部企业召开“防止恶性竞争”座谈会，同时中国光伏产业联盟（CPIA）微信公众号发布光伏组件最低成本价为0.68元/W，倡议相关企业在保证质量的前提下，组件投标、中标价格不低于0.68元/W；去年12月5日在宜宾光伏行业大会期间，数家光伏产业链上下游企业在联合签署“自律公约”的基础上，就产能配额事宜进行了商讨；去年12月19日，CPIA发布最新光伏主流产品成本计算模型，得出组件最低含税成本为 0.692 元/瓦。此外，有市场消息称2025年多晶硅总供应配额为160万吨，当前库存为30万吨，2025年产量配额为130万吨，一线厂家配额开工率在50%~60%；硅片环节2025年总供应配额为650GW。但此信息并未得到光伏行业协会正式披露和相关企业官方验证，存在不确定性。从市场信息来看，少数多晶硅企业不在配额名单之内，即便多晶硅行业“自律公约”严格执行，2025年多晶硅产量仍将超过140万吨，总供应量约170万吨。硅片环节配额名单以外的企业产能在10G~20GW之间，倘若硅片环节“自律公约”严格执行，2025年硅片产量在650G~665GW之间，对多晶硅需求量约150万吨。考虑到多晶硅行业正常库存周转率和交割库蓄水能力，2025年多晶硅常态化库存将超过20万吨，在“行业自律”完全执行的情况下，2025年多晶硅供需将处于紧平衡状态。基本面决定多晶硅价格上限，成本决定价格下限多晶硅主流生产工艺为改良西门子法和硅烷流化床法，两者生产成本差异较大。硅烷流化床法生产的颗粒硅市场占有率在17%左右，现金成本在30000~35000元/吨之间。棒状硅方面，多晶硅企业生产成本存在差异，主要体现在电价、用电量（电耗）和工业硅用量（硅耗）三个方面。根据CPIA《2023—2024年中国光伏产业发展路线图》，2023年中国多晶硅单吨平均电耗为57000千瓦时，多晶硅单吨平均硅耗为1.08吨。具体来看，一线企业技术领先，硅耗和电耗低，拥有低成本优势。不同区域之间电价差异较大，西南丰水期、枯水期存在电价差异，西北厂家自备电、非自备电项目电价不同。综合多家多晶硅企业情况来看，2024年12月多晶硅行业平均现金成本在41000元/吨左右，行业平均完全成本在49000元/吨左右。按照2025年多晶硅需求150万吨测算，多晶硅边际现金成本为42000元/吨，边际完全成本为50000元/吨。西南地区丰水期电价低于西北地区，通威股份云南二期项目目前作为行业先进产能，电耗和硅耗远低于行业平均水平，按照保山地区丰水期电价0.3元/千瓦时计算，2025年棒状多晶硅行业最低现金成本约35000元/吨。无论“行业自律”执行与否，2025年多晶硅大概率出现阶段性供需错配。一季度多晶硅产量较低，存在供应缺口，预计持续去库，价格震荡偏强。二季度多晶硅企业逐渐复产，但受产能爬坡速度限制，产量增幅有限，终端需求旺季叠加4月后交割库蓄水，预计二季度多晶硅价格偏强。三季度多晶硅供应达到高峰，或再度累库，价格下行。倘若“行业自律”并未执行，则2025年多晶硅价格低点参考西南最低现金成本35000元/吨，价格高点参考150万吨产能的边际完全成本50000元/吨。倘若“行业自律”执行，2025年多晶硅价格低点参考行业平均现金成本41000元/吨，价格高点参考55000元/吨。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

碳酸锂下半年有望反弹

有限。需求方面，预计2025年全球新能源汽车销量达到2000万辆，同比增长18%，其中中国本土销量1372万辆，同比增长19%，出口销量139万辆，同比增长9%。全球新能源车锂需求预计为88万吨，同比增长22%。储能需求也将爆发，预计2025年全球储能电池需求达390GWh，同比增速34%，对应耗锂量为24.7万吨LCE。综合来看，2025年全球锂资源需求预计为146万吨LCE，增速15%，但供给增速放缓，预计供给过剩为13.5万吨LCE，其中国内碳酸锂供给过剩3.4万吨。尽管锂资源供给过剩，需求仍在政策支持下保持强劲增长。乐观情况下，2025年下半年锂价有望反弹，预计核心价格区间为6.5万~10万元/吨LCE。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

锡上行面临阻力

和增长，增速约为3.5%。电子领域和新能源领域将继续推动锡消费增长。电子领域贡献锡消费约1.4%，其中AI手机技术和智能手机换机周期有望带来增量。新能源领域，特别是光伏和新能源汽车，将贡献锡消费2.3%。尽管光伏增速放缓，新能源汽车增速预计为19%，对锡消费形成有力支撑。绝对价格上，基于供应不确定性，预计锡价波动幅度较大， LME 锡明年核心运行区间在26000~33000美元/吨；沪锡运行区间在220000~280000元/吨。考虑到明年远期供应仍有 2%~3%的增长，将不利于锡价中枢上移。结构方面，需观察印尼出口以及绝对价格表现，若印尼出口如期兑现，同比增量将主要出现在一季度至二季度前期。风险点主要包括宏观预期变化、海外供应恢复不确定性以及消费增长低于预期。如果印尼和缅甸生产恢复低于预期，市场可能继续处于去库存状态，进一步加剧供应紧张。整体来看，2024年锡市场面临供应折损带来的价格波动，消费未能如预期恢复，冶炼产量保持稳定，未来产量增幅有限。2025年锡市场将呈现小幅过剩，价格波动较大，供应恢复进程将对市场产生重要影响，尤其是印尼和缅甸的生产恢复情况。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

镍继续向下磨底

年，且预计未来将继续扩产。另一方面，新能源需求增长带动三元电池产量增速，预计2025年为12%。前驱体库存销售比下降，用镍增速有望回升。然而纯镍过剩问题依然严峻，累库周期可能持续。国内和印尼现有电积镍产能为55万吨/年，在MHP扩产预期下，电积镍产能空间较大，而海外纯镍减产幅度有限。预计2025年，精炼镍过剩局面难以改善，累库周期可能延续。镍价底部将依赖于一体化高冰镍/MHP制电积镍成本，预计2025年沪镍价格区间为10.5万~13.5万元/吨，伦镍区间为13500~17500美元/吨。市场仍将震荡，建议采取区间操作策略，关注印尼镍政策及供给端变化带来的反弹机会。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

工业硅进入筑底阶段

200万吨。有机硅和铝合金需求受益于新能源领域消费，对工业硅需求稳中有增。海外需求回暖利好工业硅出口，但美国对东南亚反倾销调查或影响光伏组件原材料需求，预计出口同增10%。总体而言，预计2025年金属硅需求量达536万吨，同比增长4%。 2025年金属硅全年平衡过剩37万吨，供给端难见增量，需求表现受多晶硅板块拖累。降负荷或成为较多光伏企业渡过产能出清周期的选择，一季度多晶硅下游排产预期不佳；三季度面临西南工业硅企业丰水期集中复产的供给压力，季度平衡过剩幅度较大。当前硅价已跌破完全成本线，供需双弱格局下，预计2025年工业硅价格筑底运行，价格核心运行区间在11400~13500元/吨。值得注意的是，虽然供需格局较弱，但工业硅短期反弹仍可能导致供给端突然爆发，超出预期的产量可能出现。来源：期货日报网

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新岁启封万物冬藏待春归——中信建投期货2025年全球宏观经济及期货市场走势展望

大盘股行情，IH、IF相对走强。 2.能源化工 2025年能源化工品将出现较大分化，这不仅体现在一次能源上，化工品本身亦是如此，其中就蕴含着很多的对冲机会。首先看三大一次能源，2025年原油将强于煤炭和天然气。2025年原油供给端存在较多不确定性：第一是OPEC+对供应的控制力有不确定性，第二是伊朗原油供应，第三是俄乌冲突以何种方式终结，第四是非OPEC+产油国的生产。2024年巴西和美国的增产幅度远不及预期，原油2025年需求端整体增量有限。原油供需平衡呈现由紧到松的变化，均价在2025年下移，Brent原油价格全年波动区间范围可能为68~78美元/桶，SC原油价格波动范围在490~610元/桶。煤炭将维持相对宽平衡状态，供应端小幅正增长，但需求端增量预期也相对较小，政策影响权重较大，初步预期延续相对宽平衡的状态，价格中枢继续下移。天然气市场将走向供需拐点，2025—2027年全球LNG将进入产能投放周期，三年产能预计增长41%，2025年产量预计增长9%。化工领域大部分品种产能扩张临近尾声。我们相对看好苯乙烯、乙二醇、甲醇、烧碱、橡胶、短纤，这类品种的普遍特征是产能增速较小或者零增速，橡胶的供应拐点在2023—2024年就已经出现，2025年是在低库存格局下进入景气周期的一年。我们相对看空PTA、PX、瓶片、尿素、PVC，这些品种的共性是产能增速仍然较大。以PTA为例，2025年产能增速为6.6%，PTA的闲置产能再度增加。PX2025年虽然没有新增产能，但因为炼油闲置产能较大，汽油裂差将延续区间震荡，PX也难有亮眼表现。PVC是供需双弱，尿素是供应有增量、需求偏稳定。与原油关联度较高的高硫、低硫和沥青三大重质馏分，2025年将有较大的分化。受到伊朗、俄罗斯油品供应减量的影响，且伊朗可能有进一步的地缘冲突，高硫燃料油的供应将持续收紧，这一点可能在2025年不会改变。低硫燃料油则供需平稳，缺乏亮点。沥青需求端值得期待，2025年是“十四五”规划的收尾之年，以往五年规划的最后一年沥青需求均大幅攀升，2025年随着地方政府债务的化解，沥青的需求将对沥青裂解价差带来提振。综上，我们推荐买油化工、空煤化工和气化工，油品和化工则根据品种强弱展开对冲。 3.金属美联储降息步伐阶段性放缓，但降息周期持续推进；俄乌冲突有望缓和，但长期地缘风险并未消除；全球经济增长仍有阻力，利于贵金属投资需求。我们认为贵金属仍处牛市，但2025年上半年可能遭遇一定不利因素，金银价格或呈先抑后扬的走势。 2024年铜价在矿业矛盾加剧、电力需求增长等契机下上涨，下半年估值因严重过剩与地缘政治风险而回落。展望2025年，在美联储降息与共和党执政下，美元迎来下行周期，加之中国民生消费的政策预期，商品长期需求有望得到改善。同时，预计2025年全球精铜供需环比改善。2024年强预期赋予铜价高库存后，2025年铜市淡旺季特征有望凸显，全年或呈“N”形走势，年中关注底部机会。风险提示：若光伏增速超预期放缓，则铜供需延续宽松；特朗普激进推行负面政策，大类资产呈美元升、万物落格局；美联储降息中断；地缘冲突加剧等。碳酸锂2025年仍旧面临供大于求的压力，但过剩幅度会较2024年明显收窄，这意味着价格可能缺少进一步下跌的压力，且阶段性供求紧张带来的上涨行情会比2024年更值得期待。但是，需求是否能实现乐观的增长面临较大不确定性。基于对上述风险的考虑，需求的实际表现大概率弱于平衡表假设的场景，即静态过剩幅度可能仍会在20万吨LCE以上，价格反弹的高度依然受限，整体仍旧是底部震荡筑底的状态。如果从节奏上看，2025年或是先抑后扬的姿态，主要考虑的是需求侧风险可能会在上半年得到更多释放，这可能会同时导致中下游的去库，进而在上半年形成一个价格低点。从二季度后期开始，随着政策顺利延续，透支风险被消化，供给受低价制约，供需关系迎来改善，市场则可能迎来反弹。综合来看，2025 年的总体判断是震荡筑底，对价格判断是先跌后涨，预计核心运行区间6.5万~9万元/吨，反弹的曙光或将出现在绝对的价格低点或者长期的相对低位徘徊之后。锌基本面因矿端复产，供应压力陡增。海外2025年上半年存再通胀预期，美降息预期随之降温后，主要经济体下半年有失速风险。考虑到矿山投复产节奏与宏观面匹配，锌价或前高后低，2025年沪锌主力合约运行区间为22500~26500元/吨。单边长线考虑空配为主，套利则以跨月正套为主，远月选择2504及以后合约。铅下方受废电瓶价格支撑，上方压力则主要源于供需过剩，预计铅价中枢有抬升空间。此外，考虑目前沪铅库存仍处历年低位，消费旺季容易出现交割风险，结构性机会值得关注。沪铅主力运行区间为16000~20000元/吨，单边而言，当前铅价处于季节性低位及区间下沿，长线考虑多配为主。镍与不锈钢：从供需平衡表推演看，预计供需双弱，镍价或将向下试探11万元/吨。虽然2025年RKAB已批2.5亿湿吨，但预计后市印尼剩余的RKAB配额审批或继续维持低速，悲观情形下有可能使得2025年前三季度印尼矿商消耗完毕已有配额后，由于新的配额难以下放，导致第四季度镍市供需重新转向紧缺。铝与氧化铝：氧化铝供给将逐步宽松，可考虑逢高布局2503合约的空单。海外铝土矿价格或进一步走高，带动氧化铝成本抬升，这将使得氧化铝2505以后的合约下跌空间有限，电解铝成本会呈现前高后低的局面。供应整体偏紧，主因国内供应增速将大幅放缓，同时进口流入量大概率减少，铝水比例进一步上升，加剧铝锭供给的紧张。2025年消费的减量主要来自地产和出口板块。汽车板块增速或小幅放缓，但维持正增长。特高压订单保持高景气度，光伏增速放缓但保持正增长，消费整体维持正增长。铝价上半年先抑后扬，下半年价格或高位回落后再小幅反弹。上半年氧化铝以反弹沽空为主，沪铝以逢低做多为主。工业硅供应过剩压力较大，产业链再平衡迫在眉睫，需求走弱之下，2025年工业硅供需仍难平衡，叠加高库存现状，工业硅全年行情或相对低迷。从节奏上来看，2025年上半年工业硅行情难有起色，下半年的行情取决于下游需求复苏的进度。 4.黑色系 2024年钢铁需求弹性减弱，总量维持低迷，内部结构分化。展望2025年，终端需求弹性及结构将与2024年具有一定相似性。黑色产业链底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。我们判断，在第二轮供给侧改革之前，行业持续获得利润的可能性不高，钢材依旧以成本定价为主。成本端尤其是铁矿石过剩格局愈发明显，钢价估值重心下移，吨钢利润或以原料下跌的方式让渡给成材，但问题是，这种方式释放的利润无法变现，一旦下跌趋势形成，需求就会迅速降至冰点。2025年钢价会在中长期过剩的大逻辑和内需政策驱动之间反复摇摆，钢材走势依然是宽幅震荡。 2025年全球铁矿石供增需降，预计港口库存继续攀升。供给方面，预计主流矿山淡水河谷、力拓和FMG增加7000万吨产能。保守估计，主流矿山的产量同比增加800万吨。非主流矿山方面，产能增量主要来源于新项目的投产，如MRL的Onslow Iron项目、宝武连同MRL开发的Ashburton项目、CSN的扩展项目等。国产矿方面，预计 2025年铁精粉增加500万吨，全球铁矿产量预计增加3000万~5000万吨。需求方面，预计2025年海外生铁产量与2024年基本持平。印度、乌克兰及土耳其的钢铁生产需求预计将推动全球生铁产量和铁矿石消费回升。但日本、韩国、俄罗斯、北美地区等炼铁占比较高的国家和地区下滑趋势难改。国内方面，预计2025年铁产量下降500万~600万吨，降幅0.71%。铁矿石供需错配愈发明显，预计2025年港口铁矿石库存将升至历史最高水平，预计接近2亿吨水平。焦煤国内产能增加，外加弥补2024年上半年的减量，预计2025年产能增加2000万吨左右；蒙煤计划出口量增加，并且基建有序推进，运输能力增加，预计增量在500万吨左右；其他非蒙煤进口维持。焦煤供给过剩的压力预计进一步增大，焦炭产能增加，低利润约束下焦企快速调整产量，预计跟随焦煤波动。展望2025年，黑色系预计偏弱运行为主，行业底部尚未出现。 5.油脂油料 2024年油脂油料市场走势分化，全球油籽供应较油脂显著宽松，支撑整体油强粕弱表现，油粕比大幅走高。不同品种间，豆类市场逐渐从紧平衡转向供应宽松定价，南美旧作与北美新作丰产兑现成为豆类尤其是豆粕估值下移的核心驱动。而在印尼超预期减产引致的供应偏紧支撑下，2024年的棕榈油走势整体偏强，豆棕价差再度走出极端行情。菜系市场，2024年9月初国内对加菜籽的反倾销调查一度提振价格，但随后持续承压于充裕供应。展望2025年，预计油脂油料核心矛盾继续集中于供应端，南北美大豆供应及价格、东南亚棕榈油复产情况、加菜籽反倾销进展、国内菜油进口状况，均可能对相应品种价格带来较大影响。此外，美国及印尼生物燃料政策的潜在变化也令需求端对价格的影响力增加。全球大豆连续丰产令供应进一步过剩，长期大豆价格以种植成本为锚，在巴西新作种植成本大降的背景下，国内大豆进口成本存在下行空间，或继续冲击短中期豆类估值，单边以逢高沽空操作为主，但需关注阿根廷天气转干及后期中美经贸关系带来的潜在扰动。在印尼棕榈油复产预期下，棕榈油长线价格难以维持当前高位，但B40引致的需求增量及提税预期限制价格回落空间，且短中期棕榈油价格受到供应继续收紧的支撑，或对价格回落的节奏带来影响，预计棕榈油期价趋于先扬后抑。在潜在政策限制及利润走低倾向下，美国生物柴油的油脂投料量存在增长压力，原料之间面临存量竞争，特朗普“美国优先”的思路有望提升美豆油投料占比，但建立在海外进口油脂需求受冲击的基础上，这将赋予后期美豆油与海外油脂的分化走势。其中，加菜油首当其冲，对美出口面临坍塌风险，或令其大量转向对华出口，将有助于对反倾销引致的菜籽进口缺口带来弥补，或限制菜油价格表现，单边以反弹沽空为主。后期重点关注南美大豆产量及贴水报价、中美及美加经贸关系变化、美国生物燃料政策变化、印尼B40实施情况及出口levy变化、加菜籽反倾销进展、加菜油对华出口情况。 6.软商品苹果在2024年经历了较为明显的预期反转。9—11月市场冷库库存销售不佳、花期以来整体宽松平稳的生产情况等因素构成了“交割难度偏低”的预期，兑现为盘面的持续下行。不难看出，库存压力将直接影响远月合约的运行逻辑，而元旦、春节的走货顺利程度（核心是终端消费，考虑到下游市场的中转库，而非仅与出库有关）便是产业更新看法的第一个关键节点。1.关注年初现货驱动能否带来反弹机会；2.若消费始终不旺，则关注2505合约在元旦前后的反弹及春节后沽空的机会，反之亦然。红枣关注短期旺季支撑力度，但长期销售表现或依旧承压。从近期销区（河北、广州如意坊等）表现来看，下游消费并未较2023年同期出现明显改善，终端消费对高价的接受度偏低。如前文所述，我们认为，产业在冬春传统消费旺季期间大幅降低售价以促销的可能性不大。春节假期前后，当前整体偏低的采购意愿可能转化为短期的补货驱动。棉纺行业不仅面临不确定的“黑天鹅”，同时也受到缓行而来的“灰犀牛”冲击。新年度供应宽松延续，特朗普胜选将为我国纺织产业带来更大的不确定性，对应产业也在自发为面临寒冬做着准备，国内棉纺产业向新疆的转移以及产能的升级出清在持续进行之中。2025年棉花市场或将继续承压运行，向上弹性受到压制，全年价格参考区间在12800~16500元/吨附近，策略上以逢高做空为主，建议企业尽量把握好套保机会，控制经营风险。纸浆方面，针叶浆和阔叶浆在供应上逐渐分化，相比阔叶浆，期货上市品种漂白针叶浆的供应压力并不大，且主要依靠进口，因此供需矛盾不似其他浆种明显。受海外扰动事件影响，即使价格上涨，依然会受到整体行业利润降低，以及其他浆种价格下行的拖累，这将在很大程度上限制其价格的向上弹性。综合来看，我们认为2025年纸浆期货价格或维持宽幅震荡，向上涨幅受到产业利润降低拖累，向下有海外供应减量托底，大致区间在5000~6800元/吨。 7.量化CTA 2024年美国大选、美联储启动降息、地区冲突，以及国内市场预期的频繁调整等多重因素推动了商品市场波动率的回升。受此影响，CTA策略的表现较过去两年显著改善。根据私募排排网统计，2024年国内量化CTA策略指数收益率达到6.52%；在国际市场上，Nilsson Hedge统计的CTA指数收益率为3.2%，Barclay Hedge发布的Barclay CTA指数收益率为3.15%，均高于2023年水平。 2024年初至3月，商品市场延续了自2023年10月以来的横盘震荡格局，波动率保持在极低水平，CTA策略整体表现不佳。4至5月，市场迎来一波较为流畅的上涨行情，伴随波动率回升，CTA策略表现有所改善。下半年开始，商品市场逐渐进入下行通道，总体也有利于CTA策略。然而，这一下跌过程并非一路畅通无阻，其间多次出现幅度较大的短期反弹。9月中旬后，市场对货币政策和财政政策的预期显著升温，推动商品价格大幅上扬，这一上涨趋势持续了半个多月。10月8日，受国庆假期情绪发酵及外盘大涨的双重影响，市场情绪达到高点，指数跳空高开。然而，当天行情急转直下，快速回补缺口，以一根大阴线收跌。这一快速反转有利于短周期策略的表现。此后，市场情绪逐渐平稳，截至目前，已连续两个多月维持横盘震荡的态势。尽管CTA策略收益回升，其产品规模尚未明显提升。这可能是因为收益向投资规模的传导仍需时间完成，国内私募行业的监管趋严可能是其中一大原因。展望未来，随着商品市场波动率持续上升以及CTA策略收益进一步改善，我们有理由预期CTA产品规模在2025年迎来增长。因子方面，两大CTA主流因子——动量和期限结构，在IC和RankIC上表现分化。从IC来看，两者已不具备盈利能力，但从RankIC来看，两者仍有正收益。这一现象反映出动量和期限结构仍然全局有效，但在个别品种上易产生极端亏损。相关性方面，动量、期限结构、会员持仓之间均显示出一定的正相关性。这表明：第一，展期收益是期货收益的重要组成部分；第二，会员持仓可能更倾向趋势跟踪。伴随全球各地区不稳定因素加剧和商品市场波动率持续抬升，我们有理由预期CTA收益将有进一步上升空间，基于其稳健的历史表现以及和股债较低的相关性，投资者应当考虑适当地在其投资组合中配置CTA策略，以实现多元化投资并优化风险调整后的回报。来源：期货日报网

期货日报网01-02 09:15

【年报汇总】2025大宗商品可能的机会在哪里？

路”有望提供增量需求； 4）绿色交通及能源转换预计仍将较高速发展。 5）随着全球经济好转，预计中、美有望同步启动补库；基于中美宏观背景，及全球总需求探底回升判断，结合商品的供需属性，我们预计2025年大宗商品有如下几条交易主线： 1）线索1：中国通缩与抗通缩背景:国债（未走出通缩前做多）、股指（择机做多） 2）线索2：美元信用与“美国优先”背景：黄金依然可以多配 3）线索3：供给端缺乏弹性的品种，逢低多配：铜、铝、锡、天然橡胶、PX等 4）线索4：高利润刺激出供给的品种，逢高择时做空：如氧化铝、欧线、生猪等 5）线索5：2024年显著下跌过的农产品，供给显著干扰下，做多：如红枣、苹果、棉花等策略建议：择机做多：国债、股指、铜、铝、锡、天然橡胶、PX等择机做空：氧化铝、欧线、生猪等风险提示：地缘失控，危机爆发，需求回暖不及预期一、 2024是全球经济回暖预期落空的一年 2024年的大宗商品，宏观为主线，行情以6月作为分界主要分为两段：第一段：2024年5月底前，大宗商品的主要线索为美联储货币宽松预期叠加全球制造业的扩张，带来的全球经济回暖预期，以贵金属和有色金属为首的大宗商品大幅上涨带动文华商品指数上涨约9%。第二段：6月至今，美联储降息预期交易较为充分，随着全球制造业重回萎缩区间，国内化债背景下基建投资降速、地产疲弱，文华商品指数开启下跌，6至9月下旬文华商品指数重挫约15% ，直到9月下旬，国内货币、财政强力刺激，叠加美联储开启降息周期，大宗商品短期剧烈反弹，但随着11月国内政策预期带来的高涨情绪回落，且美国大选落地，贸易冲突担忧再起，文华商品指数重回弱势。追踪溯源，要推演2025年的大宗商品机会，需要理清当前国内外的宏观环境及主要矛盾。 1、 2024是经济回暖预期落空的一年，但中、美货币政策已开启共振 1） 2024年上半年短暂的经济回暖表现 2024年上半年，美国通胀回落，美国非农就业数据却表现强劲，失业率保持低位，虽然美联储尚未开启降息，但3月中、美制造业PMI均站上50的分水岭，全球经济回暖预期增强，以有色金属、贵金属为代表的商品大幅上涨，供给缺乏弹性的白银、锡、铜、锌分别上涨约40%、32%、20%、17%。但随着5月后中、美制造业PMI先后重回50下方，美国失业率上升，经济回暖预期落空，市场进入衰退交易，大涨后的商品开始显著下跌。 2）中国尚未走出通缩，美国耐用品消费偏弱，2024年总需求依旧偏弱 2024年国内面临地产滑坡、企业利润偏低、化债、基建投资增速下滑等压力，居民端与地方政府端均无力加杠杆，国内CPI持续徘徊在零轴附近，中国尚未走出通缩。美国的经济保持了良好的韧性，通胀主要来自服务业通胀，但大宗商品的消费主要来自实物消费，美国耐用品订单表现低迷。中国尚未走出通缩，美国耐用品消费偏弱，中国PPI持续为负，美国PPI零轴附近，2024年的商品总需求依旧偏弱。下半年文华商品指数重心不断下移，特别以，产能过剩、下游需求偏弱的品种跌幅较大，下跌的代表如玻璃、焦煤、铁矿、工业硅、碳酸锂、镍、PVC等品种。 3) 中、美货币政策已开启共振，财政政策亦有望共振面对通缩压力，2024年9月24日，央行、证监会、银保监会三方释放积极信号，另外美联储9月开启降息周期，中国货币政策开启共振。财政政策方面，中央财办韩文秀表示，统筹安排收入、债券等各类财政资金，用好税收、赤字、转移支付等多种财政政策工具，确保财政政策持续用力、更加给力。2025年要提高财政赤字率、增加赤字规模、增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券。美国方面，川普即将上任，川普竞选是表示：进一步削减企业和小企业的税收，增加军费开支，加强边境安全，扩大驱逐出境和移民执法范围，并增加对住房、医疗保健和长期护理的支持。在川普的计划下，债务的增长速度将继续快于经济增长，而且在大多数情况下，债务的增长速度和幅度都将比现行法律规定的增长速度和幅度更大。至此，我们稍微总结一下，国内抗通缩的背景下，货币、财政政策表现积极，中美货币政策已经开启共振宽松，美国在“MAGA”背景下，财政政策也有望在川普上台后共振宽松。在此基础上，我们寻找一些2025年大宗商品潜在的投资机会。二、 2025年全球总需求有望探底回升进入2025年，我们预计中国是一个逐渐由通缩走向温和通胀的过程，美国“MAGA”背景，预计2025年全球总需求有望探底回升，主要因素有： 1）G2博弈背景下：中国经济稳健发展至关重要，政策端不断加强，直到市场信心恢复；美国“MAGA”背景； 2）中美货币政策共振宽松，财政政策也有望共振宽松； 3）“一带一路”有望提供增量需求； 4）绿色交通及能源转换预计仍将较高速发展。 5）随着全球经济好转，预计中、美有望同步启动补库；基于强力政策下的经济回暖判断判断，我们预计有如下几个交易主线； 2.1 线索1：通缩与抗通缩:国债、股指国债：走出通缩叙事前，债券依旧是逻辑最顺的品种，宽松+通缩的组合本质上就是宽货币+紧信用的宏观环境，这种预期下市场往往优先交易宽松而非增长，先抬高债市的估值，所以通缩的叙事没有走出来前，行情可能走的是债券利率不断下行，无风险利率下降抬高股市的估值Beta，股指短期将会是震荡行情下底部估值逐步抬升的过程。股指：股指看多的驱动主要来自于政策信心和宏观环境改善的预期。级别上25年上半年依然是估值修复的行情而非戴维斯双击，盈利端的改善更依赖财政逆周期的发力，价格回暖带动盈利周期重启上行将着眼于下半年。 2.2 线索2：美元信用与逆全球化：黄金依然可以多配美国债务规模进一步上行，高利息成本和赤字规模进一步负向影响整一套以“美元和美债”为核心的全球经济格局；货币的超发和债务周期的扩张都将加深黄金的货币属性从而带来大周期的黄金作为超主权货币属性的上行趋势。长线逻辑来看，全球“右翼”带来的动荡局面加深，尤其是特朗普上台后“美国优先”政治主张将进一步加深“保护主义”的兴起，对黄金来说底部支撑和驱动较强。 2.3 线索3：供给端缺乏弹性的品种：铜、铝、锡、天然橡胶、PX等供给端缺乏弹性，且需求端有良好的增长的品种，是优质的做多标的，当然做多需要宏观环境的配合。有色金属中，铜、铝、锡，由于缺乏供给弹性，需求端还有绿色能源与交通需求、AI等支撑，是比较优质的做多品种。当前全球制造业萎缩，且有川普超过关税冲击，做多时机尚不成熟，等待冲击过去，制造业数据好转的时点，或者供给端冲击扩大的时机布局做多。除了有色外，天然橡胶的供给逐渐失去弹性，但随着汽车保有量的增加，需求处于持续增长状态，橡胶价格向上的价格空间有望打开。另外，PX值得关注，PX产能扩张的空窗期，给了往上的想象空间。只要下游需求继续增长，PX的供应将缺少向上弹性，从而出现估值扩张。我们中性假设聚酯需求增长6%的情况下，PX将在4-5月检修季以及下半年出现大幅去库，或是逢低布局PX和PTA估值修复的机会。 2.4 线索4：高利润刺激出供给的品种，如氧化铝、欧线、生猪等商品的供需属性并不是一成不变的，供需紧张的商品，使得品种利润显著扩张，产业利润的显著增长，又会激励供给的增加，在需求并不能匹配供给增长情况下，商品的供需属性逐渐由短缺转化为过剩。供需即将转为过剩，但利润水平尚高的品种，具有较大的利润压缩空间。代表品种如，氧化铝、欧线、生猪等。当然欧线、生猪已经交易了一段时间，且价格已经显著的下跌，还有些空间的品种是氧化铝。氧化铝产能充裕，2024年制约氧化铝供给释放因素主要在铝土矿的供给，2024年进口铝土矿价格上涨了50%，有利于激发铝土矿的供给增长，同时氧化铝当前利润依然可观，且2025年全球氧化铝产能增量约1600万吨（具体情况见混沌天成2025年铝年报），增量接近10%，但下游电解铝国内已经逼近4500万吨的产能上限，海外电解铝增量有限，随着氧化铝供给的改善，氧化铝、铝土矿存在利润压缩的空间，择机做空的性价比较高，风险因素是几内亚政局动荡对铝土矿释放的干扰。 2.5 线索5：2024年显著下跌过的农产品,如红枣、苹果、棉花、大豆等农产品的供给大部分是一年一季，2024年部分农产品的生长环境基本“风调雨顺”，但需求端如红枣、苹果又具有可选消费特征，且在通缩的环境下，大部分日常消费品需求表现偏弱，一旦供给正常或丰产，往往通过低价激发消费。如红枣、豆二、棉花、苹果全年分别下跌约40%、18%、14%、14%；当前价格在历史价格来看也是偏低的水平，正因为一年一季的供给特征，一旦2025年产季的中出现严重供给干扰，这些品种将有较大的向上弹性空间。 12 院长李学智 Z0015346 数学硕士，自2010年起，先后从事有色金属研究，在世界500强企业担任有色金属内、外贸点价、套期保值、套利工作，有色套利基金投资管理等，具有丰富的大宗商品研究及交易经验，注重行业供需周期分析，宏观与行业结合，善于抓住商品的主要矛盾，对大宗商品的投资与风险管理具有较为深刻的理解。混沌天成研究院是一家有理想的大宗商品及全球宏观研究院。在这个研究平台上，我们鼓励跨商品、跨资产、跨领域的交叉研究，传统数据和高科技结合，致广大而尽精微，用买方的态度去分析问题，真理至上，关注细节，策略导向。中国拥有全世界最全面的工业体系，产业链上下游完整，各类原材料和副产品把产业链连接成复杂的产业网。扎根于中国，我们有着产业研究最肥沃的土壤；深度研究中国也一定可以建立投资全球的优势。中国的期货市场正趋于专业化和机构化，我们坚信这样求真的研究也必将给投资者带来有效的服务和真正的价值。我们关于商品研究提升的三点结论：第一是要提高研究效率：要提高快速学习、快速反应的能力。我们这份职业的目的是研究最重要的矛盾点，把握行情，不是做某个商品的百科全书。所以要有针对当前矛盾，迅速搜集相关信息，并形成有依据的见解。通过国内外网络资料，各方数据库，新闻媒体，电话产业人士，遍读行业报告等方式，用一切可能的手段，不辞辛苦，把问题搞清楚。研究员只有具备这样的快速研究能力，才能让一丝丝的灵感不被错过，拨开云天见月明，形成有洞察力的见解。第二是要提升魄力格局：利用产业周期的思维，把眼光放长放远，对于行情要有想象力，也要有判断大行情的魄力和格局。把未来20%以上的价格波动作为自己的研究目标，而不能仅盯着短期的一个开工率或库存来做短期行情。决定商品大方向的就是产业周期，不能解决的矛盾点可能会产生极端行情，研究员应该把产业周期和关键矛盾点作为价格判断的发力点。大格局出来后，去跟踪每个阶段的利润、库存、开工等短期指标，看是否和大格局印证从而做出后续的思考和微调。长周期和短期矛盾共振行情会大而流畅。第三是要树立求真精神：以求真的态度去研究和交易。不要怕与众不同，不要怕标新立异，要有独立思考的精神。创造价值的过程一定不是寻找同行认同的过程，而是被市场认同的过程。

混沌天成期货01-02 09:06

【年报】镍：总量维持过剩，供给结构矛盾逐渐突出

混沌天成期货01-02 09:05

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